洋河股份(002304)：Q1收入增速超预期 改革势能逐步释放
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/印高远 日期：2021-05-10
2020 年深化改革调整、业绩整体符合预期，2021Q1 收入同增13.5%、超出预期。公司历经两年深度改革调整、效果显著，底部反转向上趋势明确，未来预计将进入改革势能逐步释放期。看好公司的长期成长空间，望尽享次高端扩容以及改革红利。维持“买入”评级。
2020 年收入/归母净利润/扣非净利润同比-8.8%/+1.4%/-13.8%，符合预期。2020年，公司实现营业收入211 亿元、同比-8.8%，表现符合预期；归母净利润74.8亿元、同比+1.4%，扣非后归母净利润56.5 亿元、同比-13.8%，主要受到非经常项目损益合计同增约10 亿元影响、其中中银证券上市后贡献公允价值收益13.5 亿元。2020 年，公司中高档酒/普通酒实现营收176.5/26.9 亿元、同比-7.2%/-14.9%；省内/省外实现营收95.6/107.7 亿元、同比-7.2%/-9.2%，主要系省内调整节奏较快；经销商总数9051 家、净减少1097 家，主要系公司围绕“一商为主、多商配称”思路对渠道深化改革，尤其是M6+和梦之蓝水晶版经销商的优化。2020Q4，公司实现营业收入/归母净利润21.8 亿/2.9 亿元、同增7.8%/25.4%；税金及附加占比提高7.3 Pcts，主要系季度间消费税缴纳节奏差异所致；毛利率下滑3.8 Pcts，主要系返利在四季度集中兑现；期间费用率38.3%、同降13.2 Pcts；综上，2020Q1 公司归母净利润率13.6%、同增1.9 Pcts。
2021Q1 收入同增13.5%、超出预期，公允价值同比大幅下降拖累业绩。收入端：2021Q1 公司实现营业收入105.2 亿元、同增13.5%，超出预期。渠道跟踪反馈，今年春节旺季梦系列动销表现强劲，M6+销售已实现对老M6 替代，且2月初提价30 元、再度拉升价盘；梦之蓝水晶版实现对老M3 的70%替代，较超预期。公司经营性现金流净额29.2 亿元、同比增加32.5 亿元，销售回款表现优异。利润端：2021Q1，公司实现归母净利润38.6 亿元、同降3.5%，扣非归母净利润38.1 亿元、同增19.0%。2021Q1，公司毛利率76.2%、同增2.4 Pcts，主要受益产品结构提升以及换代；期间费用合计11.7%、同降0.7 Pct；公允价值变动净收益-0.95 亿元、较去年同期下降8.9 亿元，主要系中银证券公允价值变动损益为-3.46 亿元、去年同期为+9.46 亿。
2021 年增长目标完成确定性高，改革势能望逐步释放。2021 年公司收入指引同增10%以上，春节旺季后整体渠道动销、库存均处于健康状态，预计伴随M6+和梦之蓝水晶版在中秋继续放量，公司完成全年目标指引的确定性较强。公司从2019 年开始进入调整，2020 年深化改革实现梦之蓝水晶版惊艳上市、M6+完成全国化推广、“厂商一体化”新型厂商关系构建等，2021 年新管理层换届上任将继续深化转型升级，稳步推进天之蓝、海之蓝或者M9 的产品升级，同时，股权激励也有望逐步落地(回购已达到10 亿元下限)，进一步激发经营活力，公司预计将进入改革势能&业绩加速释放阶段。看好公司的长期成长空间，望尽享次高端扩容以及改革红利。
风险因素：产品升级不及预期；省内外竞争加剧；经济景气不及预期；食品安全问题。
投资建议：考虑到非经常性项目影响，下调公司2021/2022 年EPS 预测至5.01/6.13 元(原预测为5.27/6.39 元)，新增2023 年EPS 预测7.35 元。不考虑非经常性项目影响，我们预计公司2021-2023 年扣非归母净利润增速为18.3%/19.8%/20.3%。看好公司深度改革调整效果明显，底部反转向上趋势明确，望充分享受次高端行业扩容以及改革红利，考虑到同业可比公司估值水平以及公司自身改革势能的加速释放，给予公司2022 年PE 估值39 倍，给予一年期目标价240 元。维持“买入”评级。
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