国电南瑞(600406)：顺应电网变革 龙头趋势依旧
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：华鹏伟/华夏 日期：2021-04-23
公司公告 2020 年年报，实现营业收入 385.02 亿元(+18.75% yoy)，归母净利润 48.52 亿元(+11.71% yoy)；展望 2021 年公司在手订单充裕，电网投资总量稳中有升、结构化利好科技龙头，预计公司 2021-2023 年业绩为 60.04/69.39/76.53 亿元，目标价 39 元，维持 “买入”评级。
从四季度收入超预期释放，看产品交付结构变化。公司发布 2020 年年报，实现营业收入 385.02 亿元(+18.75% yoy)，归母净利润 48.52 亿元(+11.71% yoy)，扣非后归母净利润 46.37 亿元(+11.75% yoy)；其中，4Q20实现营业收入 184.05亿元(+20.73% yoy)，归母净利润 23.03 亿元(+4.83% yoy)，扣非后归母净利润 22.20 亿元(+3.92%)；2020 年公司销售毛利率/净利率分别为26.80%/13.54%(-1.99 pcts/-0.83 pct)。公司四季度收入超预期释放，同期盈利增长滞后，我们认为主要系收入结构变化(总包类增加)和少量会计政策变动影响，但类似收入存在订单价值量大且轻资产属性，公司年内 ROE(加权)上升 0.24 pct 至 15.06%可侧面印证此点。
电网投资规模托底，在手订单利好预期展望。在此基础上展望 2021 年公司发展，我们认为核心在于总量托底与结构性变化——电网行业收入目前仍是公司收入的主要构成(20 年占比 80%)，但同时公司处于行业领先地位的电网自动化(调度)、继保柔直、电力信通等业务，均为电网未来升级发展的重点建设方向。
在研判未来电网建设结构重于总量的背景下，关注 2020 年电网整体投资的基础上更加侧重公司结构化订单增长，有利于清楚把脉公司成长。
1)总量投资筑底增长：国家电网 2021 年投资计划增长至 4730 亿元，截至 3月电网基本建设投资完成额为 540 亿元(+48.0% yoy)，较 2019 年 502 亿元规模也有较明显增长，综合考量预计“十四五”开局之年 2021 年电网整体投资规模有望达到约 5000 亿元。
2)结构性建设集中以订单反映：公司发展重点受益于电网升级带来的结构性投资变化，2021 年逐步迎来特高压采购恢复(白鹤滩-江苏、闽粤联网)、调度更新开启、综合能源服务蓬勃发展、电网数字化建设迈向规模化应用的新阶段。
在此背景下，我们认为公司在手订单较整体电网投资对业绩表现的指引确定性更加显著。截至 2020 年末，公司在手订单 455.72 亿元(+14.41% yoy)，报告期内公司新增订单 255.46 亿元(+9.94% yoy)；充裕的在手订单和持续增强的订单获取能力是公司业绩确定性增长的保障。
打造新型电力系统，电网科技龙头望充分受益结构化建设。“碳达峰，碳中和”
目标指引下，面对能源供给清洁化与能源需求电能替代的发展趋势，打造新型电力系统将成为未来能源体系变革的核心内容。在此过程中，我们预计电网建设将更加聚焦系统突出痛点，电网融合数字化技术升级将持续深化。国电南瑞作为电网全环节系统智能化、数字化科技类龙头，系统内数据积累优势、技术储备优势、先发痛点感知优势明显，公司的长期成长空间有望进一步开启。
风险因素：新型电力系统建设不及预期，电网投资出现波动，电网结构化建设与数字化升级缓慢，招标价格出现波动，网外业务进展不及预期
投资建议：公司作为电力系统内业务布局完善的数字化、智能化龙头，行业优势地位稳固，2021 年业绩增长有望提速，结合公司在手订单与电网投资展望，上调公司 2021-2023 年净利润预测至 60.04/69.39/76.53 亿元(原预测为58.86/64.49 亿元，新增 2023 年预测值)，对应 EPS 预测为 1.30/1.50/1.66 元，现价对应 24.2x/21.0x/19.0x PE。考虑到公司领先市场地位和全面受益业务布局，给予公司 2021 年目标估值为 30x PE，目标价 39 元，维持 “买入”评级。
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