东方雨虹(002271)：21Q1加速突破 大定增+高激励开启新成长
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2021-04-19
事件概述。公司公布 2020 年报及 2020 一季报。公司 2020 年全年实现营收 217.3 亿元，同比+19.7%，实现归母净利润 33.89 亿元，同比+64.03%；其中 Q4 实现营收 67.53 亿元，同比+28.39%，实现归母净利润 12.59 亿元，同比+117.07%。公司 2021Q1 实现营收 53.77 亿元，同比+118.13%，实现归母净利润 2.96 亿元，同比+126.08%。
2020 年多品类销量稳定增长，市占率进一步提升。2020 年，公司继续推进渠道下沉，同时直销及工程渠道进一步融合、协同，同时公司进一步拓展涂料、砂浆等品类，带动公司综合销量稳定增长。2020 年，公司实现防水材料综合销量 10.1 亿平米，同比增长 23.6%。分品类而言，2020 年公司防水涂料收入同比增长 23.3%至 60.1亿元，增速快于卷材 10 个百分点以上，体现公司建涂、砂浆等新品类拓展良好，估算全年建涂收入同比翻倍式增长至 11-12 亿元左右。2020 年，公司细分产品价格同比总体保持平稳，但因低货值产品占比上升，公司综合售价同比下降 6%至 17.1 元/平米。此外，公司 2020 年施工收入同比增长 40%至 33 亿元，体现公司包工包料项目更多，进一步印证公司渠道拓展良好。
2020 年沥青价格下降，规模效应体现，成本改善明显。2020 年，沥青均价同比 2019 年下降 20%以上，同时由于公司在低位进行了一定的仓储，因此原材料成本下降明显。根据测算，2020 年公司防水材料单位原材料同比下降1.3 元/平米至 8.9 元/平米左右。同时，随着公司规模扩大及全国化布局完善，公司规模效应继续体现，且运输费用下降，防水材料人工+制造费用由 0.76 元/平米下降至 0.66 元/平米，吨运费同比下降 0.11 元/平米至 0.58元/平米，使得公司可比口径单位成本同比下降 13.3%至 10.3 元/平米，带动公司毛利率上升。我们估算如剔除运输费重新归类的会计准则影响，公司 2020 年防水材料业务毛利率同比提升 4.7 个百分点左右，是公司利润增速显著超收入的主要因素。此外，2020 年公司财务费用同比有所降低，而由于资产处置投资收入同比增长 2 亿元，进一步带动利润上升。
2020 年现金流大幅改善。2020 年公司进一步加强应收账款考核，全年应收款周转率由 2019 年的 3.58 提升至3.70，同时 Q4 公司冲回信用减值损失 1.59 亿元，判断因部分过往计提坏账于 2020 年收回所致，带动全年现金流大幅改善。2020 年，公司收现比 115%，同比提升 7 个百分点，经营净现金流 39.5 亿元，为近年来首次超过净利润。
2021Q1 加速突破超预期，销量、毛利率齐上升。2020Q1 公司受疫情影响基数相对较低(由于做了很多疫情医院工程，2020Q1 仅比 19Q1 收入下滑 8.2%)，公司 2021Q1 收入同比增长 118%至 53.8 亿元，判断公司 2021Q1 出货量同比翻倍，营收增长速度超预期。由于 Q1 公司提价对冲原材料价格上涨影响，且公司于低位仓储部分沥青，公司 2021Q1 可比口径毛利率同比上升 3 个百分点至 36.07%。但由于 Q1 公司计提信用减值同比增加 2.6 亿元，一定程度上对冲公司毛利率增长，使得公司利润增速总体与收入增速相符。
2021Q1 现金流总体可控。2021Q1，公司经营净现金流流出 23.7 亿元，流出幅度同比扩大 2.8 亿元，其中支付其他与经营活动相关现金流 32.9 亿元，同比增加 11.1 亿元。我们判断公司经营净现金流流出增加主要因为包工包料业务占比上升，施工业务规模扩大所致，而公司履约保证金规模基本保持平稳。2021Q1 公司收现比仍保持 109%的良好水平，体现公司现金流状况仍然健康。
定增募集完毕，高目标激励考核，发展有望继续加速。2020Q4，公司进行一体化改革，进一步强调各品类协同以及区域协同，进一步推进渠道下沉，加强空白市场布局，判断在行业整体集中度仍保持快速提升趋势下，公司收入仍将保持高增速。此外，公司 80 亿定增募集完毕，资金确定性进一步增强，产能、渠道建设有望加速，与竞争对手的差距有望进一步扩大；同时，公司公告期权激励计划，考核目标为未来五年 25%的复合业绩增速(由三期的 20%上调)，且应收款增长不得超过营收，体现公司管理层对于公司长期发展的信心。我们判断十四五公司发展或仍将加速，并迎来估值、业绩双升。
投资建议
小幅调整销量、价格假设，维持盈利预测基本不变。预计 2021-2023 年，公司归母净利润 43.0/54.6/71.3 亿元，同比增长 26.9%/27.1%/30.5%。维持目标价 69.76 元及“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，系统性风险
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