森马服饰(002563)：存货与现金流指标大幅向好 期待服装龙头2021年腾飞
类别：公司 机构：万联证券股份有限公司 研究员：陈雯/李滢 日期：2021-04-15
事件:
公司发布2020 年年报。2020 年，公司实现营业收入152.05 亿元，同比-21.37%；归母净利润8.06 亿元，同比-48.00%。毛利率40.34%，同比-2.19 个pct；净利率5.22%，同比-2.71 个pct。公司拟向全体股东每10 股派发2.50 元现金红利(含税)，合计6.74 亿元，占2020 年归母净利润的83.71%。
投资要点:
全年业绩受疫情影响较大，但Q4 恢复良好，基本面拐点确立。受新冠疫情的冲击，2020 年公司实现营业收入152.05 亿元，同比下降21.37%；归母净利润8.06 亿元，同比减少48.00%。其中，Q4 营收57.55 亿元，同比-5.3%，归母净利润5.9 亿元，同比+142.6%。2020 年，公司经营活动现金流净额为44.57 亿元，同比大幅+165.77%；存货25.01 亿元，同比大幅-39.13%，现金流与存货指标大幅向好，基本面拐点确立。
童装恢复速度喜人，线上业务保持较快速增长。分业务板块来看，2020年，公司休闲服饰业务实现营收49.56 亿元(同比-24.26%，H2 的同比修复至-13.02%)，线下门店数全年净减少675 家至3091 家，其中H2 净减少205 家。童装业务板块实现营收101.32 亿元(同比-19.99%)，其中童装(不含Kidiliz)营收89.42 亿元(同比-7.76%，H2 的同比修复至-0.92%)，线下门店数净减少156 家至5634 家，其中H2 净增加62家；Kidiliz 业务营收11.90 亿元，同比-59.92%。分渠道来看，线下收入92.80 亿元，同比-33.11%；得益于公司电商业务的健康发展、直播短视频等新业务的快速推进以及信息化建设，2020 年公司线上实现收入58.09 亿元，同比+8.89%，其中，原有主体业务线上业务收入57.12亿元，同比+10.21%。
收入准则改变影响，导致毛利率与净利率下滑。2020 年，公司毛利率40.34%，同比-2.19 个pct；其中，休闲服饰毛利率35.88%，同比+0.28个pct；童装业务的毛利率为42.44%，同比-3.62 个pct。毛利率的下滑主要与新收入准则执行，运杂费从原有的销售费用划入至营业成本有关，其中，休闲服饰的毛利率微升主因采用总额法记账的联营业务较多。
费用端方面，公司2020 年的销售费用率为22.03%，同比+1.06 个pct；管理费用率为5.42%，同比+0.1 个pct；财务费用率为-0.50%，同比+0.13 个pct；研发费用率为1.92%，同比-0.22 个pct；净利率同比-2.71 个pct 至5.22%。
柔性供应链改革成效显现，公司库存指标健康向好发展。公司持续推动柔性供应链改革，通过柔性供应链的快反产品补充零售需求，快反比例从20%提升至30%；通过分析产销数据，对商品的周转进行准确控制，存货周转率从2019 年的2.61 次提升至2020 年的2.74 次，而得益于存货水平的改善，存货跌价准备也从2019 年的7.52 亿元下滑至2020年的5.31 亿元。
盈利预测与投资建议：公司在去年9 月剥离了亏损的法国子公司后有望轻装上阵，随着公司成人装业务改革创新的推进，以及童装和电商业务的持续高增，公司在2021 年将迎来全面恢复。此外，总经理与董事的多次股权受让以及员工持股计划的完成也增添了公司未来发展的信心。我们预计， 公司2021-2023 年的归母净利润增速分别为+124%/+17%/+20%，对应PE 分别为15/13/11 倍，维持“买入”评级。
风险因素：1、疫情复燃风险；2、线上竞争加剧风险；3、线下开店不及预期风险。
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