天味食品(603317)：品牌&渠道投放发力 短期业绩承压
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/顾训丁 日期：2021-04-01
2020 年公司实现营业收入/归母净利润同增36.9%/22.7%，达到限制性股票解除限售的收入30%增长的考核目标，但未达到股票期权行权50%增长的考核目标。2020 年，公司在品牌、产品、渠道等多方面进行努力变革，提高自身综合实力。展望2021 年，公司订立收入/净利润同增30%/15%的目标，预计将维持较高投放&抢占市场份额。考虑到短期内公司估值较高以及持续的品牌投放，给予目标价54 元，对应2022 年PE 70 倍，下调至“增持”评级。
2020 年营业收入/归母净利润同比36.9%/22.7%。2020 年公司实现收入23.6 亿元、同比增长36.9%，归母净利润3.6 亿元、同比增长22.7%。2020Q4 实现收入8.3亿元、同比增长29.3%，归母净利润4411 万元、同比下降56.5%，低于预期，主要系广告费用投放加大拖累。
火锅底料维持高增&川调增速放缓，电商渠道&华东地区发力。分产品看，2020A/Q4，公司核心产品火锅底料延续保持快增，实现收入12.2/4.9 亿元、同增50%/49%；川菜调料收入增速明显放缓，实现收入9.4/2.3 亿元、同比24%/-9%；香肠腊肉调料Q4 实现收入0.98 亿元、同增187%，表现亮眼。分渠道看：①传统渠道继续保持较快扩张，2020A/Q4 经销商渠道收入实现20.0/6.9 亿元、同增40%/33%，去年公司好人家和大红袍分品牌运作并增大空白市场招商力度，2020A/Q4 经销商净增加1780 家/432 家；②B 端受疫情影响较大，2020A/Q4 定制餐调营收同降15%/14%；③电商渠道维持发力，2020 年电商渠道收入达到1.6 亿、同增115%，规模已接近定制餐调渠道。分区域来看，2020 年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区收入同比+46%/+23%/+59%/+36%/+56%/-5%/+33%，华东地区实现收入4.6 亿元，已经超过华中地区成为公司第二大市场。
毛利率稳步提升，费用投放加大拖累净利润率短期承压。2020A/Q4，公司毛利率达43.8%/38.8%、同增 4.2/1.7Pcts，主要系产品提价、大红袍产品升级换代以及定制餐调等低毛利产品占比下降所致； 销售费用率20.1%/28.8%、同比大幅提升10.8/12.9Pcts，主要系公司加大品牌建设和市场投入力度、促销费用及广告费投放增加，包括《非诚勿扰》冠名、邀请邓伦代言等；管理费用率4.3%/5.2%、同增0.6/1.8Pcts，主要系计提1746 万股权激励费用(约占营业收入的0.7%)所致。综上，2020A/Q4 归母净利润率为15.4%/5.3%、同比下滑1.8/10.4 Pcts，费用投放增大致使盈利能力短期承压。
调结构&拓市场&树品牌行稳致远，迎接行业赛道高成长红利。2020 年是公司二次创业的“启动元年”，公司对“大红袍”和“好人家”进行梳理与重新定位，持续扩大全国市场招商力度，不断加大品牌建设投入、产能建设，并推出股权激励激发经营活力，全方面提高自身综合实力。未来，公司将通过构建战略市场中心、加速数字化转型、加快产能释放等夯实基础设施建设，并继续增大品牌建设等广宣费用投放，有望伴随品牌营销&渠道扩张加速，不断提高市占率稳固自身地位，持续享受行业成长红利。
风险因素：消费景气度下行；渠道扩张不及预期；原材料价格波动较大。
投资建议：考虑未来几年公司费用持续投放，下调2021/2022 年EPS 预测至0.67/0.77 元(原预测0.90/1.13 元)，新增2023 年EPS 预测0.89 元。考虑到公司较高估值以及持续的品牌投放，给予目标价54 元，对应2022 年PE 70 倍，下调至“增持”评级。
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