双环传动(002472)：电驱减速箱齿轮放量 RV减速机厚积薄发
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：罗政/刘崇武 日期：2021-03-02
本期内容提要:
产能利用率提升至较高水平，盈利能力迎来拐点。公司创建于1980 年，深根齿轮行业40 余年，目前已经发展为全球生产规模最大、实力最强的齿轮零部件专业制造企业之一。目前产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动工具齿轮、摩托车齿轮、同步器和减速器等，下游客户主要为博世、采埃孚、利勃海尔、卡特彼勒、康明斯、博格华纳、伊顿、西门子等全球知名企业。公司在汽车下行周期逆势扩产，但由于固定资产折旧增加、财务费用增长以及产能利用率不足等多重因素，公司盈利能力下滑业绩承压。2020 年下半年以来，由于公司积极拓展新客户以及行业层面明显复苏及新品放量，公司整体产能利用率已经提升到较高水平，未来盈利能力有望迎来拐点。
电驱减速箱齿轮快速放量，市占率有望持续提升。随着电动汽车销量的快速增长，电驱减速箱齿轮需求迎来爆发。根据我们测算，至2025 年全球和中国纯电齿轮的需求有望达到1260 万套和630 万套，对应的市场规模分别为105.84 亿元和52.92 亿元。与传统燃油车的变速箱齿轮相比，电驱减速箱齿轮的技术和工艺要求更高，对齿轮精度和齿部啮合品质要求更为苛刻。公司作为全球齿轮的领军企业，其电驱减速箱齿轮除为国内品牌上汽、吉利、 比亚迪、广汽等多款新能源车型配套外，还和博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等外资品牌有深入合作，2019 年公司新能源汽车齿轮在公司乘用车齿轮中的占比已经达到30%，未来随着电动汽车的增长，公司纯电齿轮有望快速放量。同时，目前电动汽车企业鲜有自建电驱减速箱齿轮产能，而是选择外购，因此公司齿轮市占率有望进一步提升。
RV 减速机国产品牌龙头地位显现，未来增长可期。根据我们测算，目前，全球机器人RV 减速机需求为110.2 万台，对应的市场规模约为66.12 亿元；我国机器人RV 减速机需求约为38.68 万台，对应的市场规模约为23.21 亿元，至2024 年RV 减速机需求有望达到71.21 万台，对应的市场规模有望达到42.73 亿元。目前我国RV 减速机大部分市场份额仍旧被纳博特斯克、住友重机、Spinea、赛劲(SEJIN)等外资企业占据，其中纳博特斯克在我国RV 减速机的市占率达到60%左右。近年来，国内多家企业投入到RV 减速机的研发与生产当中，而经过多年的验证，双环旗下子公司环动科技已经初步具备了国内龙头品牌特征，下游客户包括新松机器人、埃夫特、卡诺普、广州数控等国产机器人本体头部企业，预计2020年公司RV 减速机销量有望超过3 万台，我们认为随着公司产品得到越来越广泛的客户认可，出货量的增长与产品线的扩容也是稳定可期。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020 年至2022 年净利润分别为0.41亿元、2.06 亿元和4.06 亿元，相对应的EPS 分别为0.06 元/股、0.30元/股和0.59 元/股，对应当前股价PE 分别为156 倍、31 倍和16 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
股价催化剂：新能源汽车销量快速增长；机器人销量快速增长；公司RV减速器拓展大客户。
风险因素：汽车销量下滑；纯电齿轮需求不及预期；RV 减速器拓展不及预期。
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