中顺洁柔(002511)：20年业绩靓丽 中长期成长逻辑清晰 持续推荐
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：罗乾生/叶乐 日期：2021-03-02
事件
2 月26 日，中顺洁柔发布2020 年度业绩快报，公司预计2020年实现营业收入78.50 亿元，同比增长18.31%，归母净利润9.05亿元，同比增长49.82%。
其中2020Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营业收入16.71、19.45、19.39、22.95 亿元，同比变动8.46%、16.42%、-0.32%、18.34%；归母净利润1.83、2.69、2.19、2.33 亿元，同比变动48.67%、46.80%、-18.67%、6.39%；。
我们的分析和判断
2020 年业绩靓丽，低价囤浆提前布局
2020 年初尽管受新冠疫情短暂影响，公司坚持核心战略和经营目标，通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广以及湖北中顺工程项目一期产能有效释放等有力措施，推动公司业绩持续高增。受益于国际原材料价格下跌、公司高端、高毛利产品占比提升、降本增效等影响，公司盈利水平提升迅速。
根据卓创数据，截至2021 年2 月26 日，阔叶浆、针叶浆价格分别达6005.68 元/吨、7380.36 元/吨，较2020 年同期上涨60.25%、62.68%，环比2021 年1 月26 日上涨20.61%、15.69%，作为生活用纸原料的木浆价格持续提升，市场担忧对下游盈利能力产生影响，但我们认为作为生活用纸龙头企业，中顺洁柔自身对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，受益浆价低位库存业绩确定性仍高。一方面，生活用纸自2020 年12月以来持续提价，龙头如洁柔等品牌与规模优势凸显，在终端市场具有较好的调价能力和基础，有望保持较高盈利水平；另一方面，公司在浆价低位加大囤浆力度，20Q3 公司存货金额达到17.58亿元，同比增长60%、环比增长49%，低价原料库存充足，预计短期内成本端仍无忧。
产品扩展、结构优化、渠道开拓，助力公司长期发展公司持续推动产品品类拓展和结构优化，满足市场发展需求。公司顺应疫情期间市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，销量良好，并形成公司又一利润增长点。同时，公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整。我们预计公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比预计已提升至65%+。
渠道多元化拓展，线上持续快速发展，市场份额进一步提升。公司一方面不断完善和优化已有渠道，全方位进行营销布局公司KA、GT、AFH、EC、新零售、母婴等渠道建设持续推进。目前公司产品覆盖近1800 多个县市区，拥有2300 多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率前茅；另一方面，公司电商等新渠道保持较快发展，2020Q3 线上销售同比增速预计超过50%。通过推行积极的市场策略，公司市场份额进一步提升，目前稳居行业第三、后续有望持续进步。
产能建设扩张有序投放，洁柔、太阳双品牌布局公司根据市场发展需求，积极推动产能项目建设与投放，助力业绩新成长。湖北中顺工程项目一期竣工新增产能10 万吨投入使用后，基本满足华中市场需求，构筑利润新增长点。公司也继续在四川基地扩建5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。此外，2019 年7 月公司在四川省达州市投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8 万吨/年，生活用纸建设规模为30 万吨/年。项目计划分三期建设，每期产量10 万吨，预计工程总工期为70 个月。项目总投资40.87 亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8 亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1 亿元。我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”
双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。
投资建议：
公司成长趋势依旧，扩品类卓见成效，渠道红利驱动持续成长，受益浆价低位仍具有较好的业绩确定性。
我们预计中顺洁柔2021-2022 年实现营业收入分别为92.65、108.82 亿元，同比增长18.03%、17.45%；归母净利润分别为10.90、12.97 亿元，同比增长20.45%、19.03%，对应PE 为27.9x、23.4x，维持“买入”评级。
风险因素：
疫情影响超出预期；原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧等。
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