中国电影(600977)：发行业务壁垒坚固 全产业链运营优势突出
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：王建会 日期：2021-02-26
公司为中影集团旗下核心影视资产，具备电影行业全产业链能力。公司控股股东为中影集团，股权占比为67.36%。公司旗下业务主要分为四块，电影发行业务、电影放映业务、影视服务业务和影视制片制作业务，2019 年各业务收入占比分别为52.5%、21.1%、16.4%、9.3%，发行业务贡献最主要收入和毛利，公司的收入和利润与电影行业的情况相关度较大。
基本面方面公司为国企背景，行业地位突出，发行业务拥有牌照壁垒和下游渠道优势，资金情况非常稳健。
1、行业地位铸就竞争壁垒，发行规模行业第一。母公司中影集团是电影产业的国企领头羊，行业地位突出；在影片发行规模上，公司国产片和进口片发行规模均是行业第一，进口片与国产片基本各占总票房的一半，公司对进口片与国产片的收入依赖程度相当，进口片占据了重要的收入份额。
2、拥有进口片发行的牌照优势。我国在海外片进口上实行“一家进口，两家发行”的政策，中影集团唯一承担境外影片的进口业务，并负责向中国电影和华夏电影两家供片发行，公司发行的影片票房份额一般占当年分账总票房的50%左右。
3、把握终端放映渠道，下属院线票房市占率第一。公司拥有三条控股院线和四条参股院线，掌握全国20%的影院和票房，对发行业务形成有力支撑。
放映板块以轻资产运营加盟模式为主，反应在经营模型上公司的固定成本比较低，2020H1 公司共有银幕数量18499 个，其中自营(控股)影院141 个，银幕数1044 个。
4、资金情况非常稳健，发行、放映作为现金牛为制片、服务业务提供资金。
公司货币资金从上市开始基本维持在70 亿元以上，财务状况稳健。稳健的财务状况主要来源于发行、放映业务为主的业务结构，公司2016-2019 年净营运资本规模(流动资产-货币资金-流动负债)为-4.9 亿元、-6.1 亿元、7.9 亿元、2.1 亿元，对比公司的收入规模来看，公司基本可以在不动用现金储备的情况下完成日常资金流转，同时满足公司制片业务所需现金。
趋势分析：海外片进口预期将逐渐恢复，公司发行业务有望恢复正常。好莱坞影片有可能在2021-2022 年集中上映，疫情造成海外制片厂商影片积压，影响资金流，比如华纳宣布2021 年17 部影片将同步上线流媒体，从片单看2021 年可能有5 部漫威电影、3 部DC 电影上映，并有《007：无暇赴死》
《速度与激情9》等多部大IP 影片待上映，另外《阿凡达2》《神秘海域》
等电影正在制作中，预计2022 年能实现上映。
盈利预测与投资评级：我们预测2020-2022 年公司营业收入为32.52 亿元、96.50 亿元、114.69 亿元，归母净利润分别为-4.78 亿元、10.03 亿元、12.09 亿元，2021-2022 年基于2020 年2 月23 日收盘价13.42 元(总市值251 亿元)的静态pe 分别为23、19 倍。我们基于2021 年10.03 亿净利润给予30 倍估值，总市值在301 亿元，给予“买入”评级。
股价催化剂：全球疫情得到控制，进口片预期增多。
风险因素：全球疫情控制不及预期，投资影片项目表现不及预期，海外制片商分账比例变动风险。
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