家居行业点评：业绩如期兑现 坚定看多零售家居！
类别：行业 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉 日期：2021-02-04
近期以欧派家居为代表的定制家居龙头预告20 年业绩纷纷超预期，20Q4 的强势表现印证了疫情对行业格局的洗牌带来的集中度提升，伴随21 年竣工景气向上，我们坚定看好龙头份额提升、业绩&估值双双向上。
投资要点
高基数背景下，家居龙头20Q4取得靓丽增长、2C业务驱动力提升在19Q4有着较高基数(19Q3-Q4竣工景气修复催化)的背景下，20Q4龙头预告的业绩高增、且环比Q3提速，表现显著超出市场预期：
欧派家居(20Q4收入中位数+29%、利润中位数+44%；20Q3收入+18%)；索菲亚(20Q4收入中位数+42%、利润中位数+37%；20Q3收入+17%)；志邦家居(20Q4收入+46%、利润+105%；19Q4收入+42%)；金牌厨柜(20Q4收入+40%、利润+31%；19Q4收入+31%)。
值得注意的是，虽然大宗业务在Q4仍然贡献了较高增长(预计欧派+30%，索菲亚、志邦、金牌+80%以上)，但更重要的是零售业务贡献了重要的增量：欧派家居(预计Q4衣柜零售+30%、厨柜零售双位数增长)、索菲亚(预计Q4衣柜零售+30%以上)、志邦家居(预计Q4 含整装口径厨柜零售双位数增长、衣柜零售+60-70%)、金牌厨柜(预计Q4厨柜零售+5-10%、衣柜零售+50-60%)q 超预期的核心：疫情加速格局集中，龙头份额实质提升市场对疫情有20H2 的消费回补已有预期，认为滞后零售订单需求兑现将催化龙头Q4 业绩延续Q3 的较好表现，但我们认为疫情期间龙头份额实质提升是Q4业绩取得超预期表现的核心：
(1)线下渠道方面，大量资金链断裂的小品牌倒闭、腾出优质店面位置，被龙头逆势抢占，如欧派(前三季度+110家门店)、志邦(前三季度+300余家门店)、金牌(前三季度+189家门店)。
(2)线上营销方面，20年疫情下家居龙头品牌纷纷开展直播带货活动，欧派家居、索菲亚为代表的龙头在大型直播活动、小红书/抖音/微博粉丝号运营上均做得十分尤其优秀，小品牌不具备资金实力和口碑积累来做这些运营，从而龙头品牌迅速抢占了消费者的心智。
(3)从行业数据来看，20Q4限额以上家具企业零售额519.3亿元(同比-0.2%)、建材家居卖场销售额2604 亿元(-6.95%)均呈下滑态势，验证了龙头份额的快速提升。
21年展望：1月开门红，消费属性突出+竣工景气将持续催化21年1月，我们跟踪定制龙头订单增速普遍在3位数以上，主要系：(1)春节错位，今年1月工作日拉满、20年1月中下旬已经开始放假和停止接单；(2)主动营销，由于1月工作日多，龙头纷纷重视1月营销动作(往年1月淡季不重视)，如欧派1月23日全国大型直播活动、志邦亦将开门红活动提前；(3)竣工交房向好，2020年10-12月住宅竣工面积单月分别同比+8.47%、+6.06%、+2.28%。
21 年竣工景气预期贯穿全年，保障家居龙头业绩增长。20 年底住宅在施工面积已经进一步增长至65.56亿平(+4.44%)、亟待竣工，竣工面积/施工面积(2年前)这一比例于20年进一步下降至11.6%，我们保守按21年该比例维持在11.6%(实际向上的概率更大)测算，2021年住宅竣工面积有望达到7.28亿平(+10.5%)，对后周期家居板块21年业绩形成支撑。
中长期来看存量房翻新需求占比将提升，利好零售属性突出的家居企业增长。
19 年我国存量房约2.73 亿套，且以每年1400+万套(新房销售第二年计入存量房)的速度增长，尽管新房市场中精装修渗透率仍将持续提升，但我们认为存量房规模累加正在带来可观的翻新需求，中长期维度零售需求仍将占据绝对主导地位，利好有零售思维的家居龙头。
积极布局零售思维凸显的绝对龙头以及高性价比的成长标的细分赛道绝对龙头欧派家居、顾家家居、敏华控股：零售思维凸显、渠道运营能力突出，看好消费属性逐渐凸显、受到地产周期的干扰有望趋弱，坚定看多欧派家居、敏华控股、顾家家居的长期价值！
成长性突出、估值折价率较高的弹性标的：在大宗和衣柜业务的双双发力下，我们认为志邦家居(21年预计收入+30%、利润+29%，PE 19.93X)、金牌厨柜(21 年预计收入+29%、利润+25%，PE 17.54X),在2-3 年维度仍将在定制家居行业增速居前，索菲亚(21年预计收入+19%、利润+18%，PE 23X)在经销商调整结束后渠道体系焕发活力、有望迎来价值重估，此外床垫赛道格局较优，建议把握梦百合(21年预计收入+36%、利润+60%，PE 20.05X)的投资机会！
风险提示：行业竞争加剧、地产竣工修复不达预期
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