比亚迪(002594)深度研究报告：超级混动问世 销量航母下水
混动汽车黄金15 年，替代燃油车成主流路线之一。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中明确指出：到2025 年、2030 年和2035 年，国内新能源汽车占总销量的20%、40%、50%以上；混动新车占传统能源乘用车的比例达50%、75%、100%以上。未来15 年，PHEV 和HEV 混动车型将成为车企车型更新换代的主流方向。另一方面，新能源汽车双积分管理办法对油耗要求不断提高，2017-2019 年燃油积分的下降趋势明显，传统燃油车企积分缺口压力增加，低碳化转型迫在眉睫。2021 年，长城汽车、吉利汽车和比亚迪都将推出全新混动技术，大幅改善此前自主燃油车的油耗短板，给合资车企带来压力。
混动车型经济性至关重要，比亚迪DM4.0 提供低成本解决方案。虽然混动技术在油耗上优于燃油车，但本身结构复杂、零部件成本高，最终市场竞争力较弱。比亚迪是国内最早研发混动系统的自主车企，十余年时间深耕于DM 架构，从并联方案升级到以电为主的混联技术方案，完成了性能和成本的平衡。
2021 年1 月，公司正式发布DM-i 超级混动，主推低油耗、低成本的混动解决方案，率先实现了混动系统向10-15 万元市场的突破，竞争合资燃油车型。
DM-i 基于超级电混系统、以电为主。在架构上，DM-i 超级混动以超安全大容量电池和高性能大功率扁线电机为设计基础，主要依靠大功率高效电机进行驱动，汽油发动机的主要功能是在高效转速区发电，适时直驱，改变了传统混动技术主要依赖发动机、以油为主的设计架构，从而大幅降低了油耗。100%的自研与自供使得成本可控，核心部件包括：双电机EHS 超级电混系统、骁云-插混专用高效发动机、DM-i 超级混动专用功率型刀片电池、整车控制系统、发动机控制系统、电机控制系统以及电池管理系统。系统的领先性体现在：1)续航里程超过1000km，解决里程焦虑；2)百公里加速提升至在7s 左右，比燃油车平均快1-2s；3)百公里油耗在3-5L，追平日系混动车型的实测油耗，比燃油车油耗更低；4)100%自主研发、自主供应的混动系统。
1Q21 开启混动新品周期，总销量有望再突破。伴随DM-i 架构的问世，秦PLUSDM-i、宋PLUS DM-i 和唐DM-i 同步开启预售。与日系混动产品及传统燃油产品相比，三款DM-i 产品性价比卓越。预计月均销量有望分别达到1 万辆、3 千辆和4 千辆，合计全年有望贡献16.3 万辆。2021 年仍是比亚迪产品大年：
汉和唐扎根20 万元以上高端市场、DM-i 超级混动开启新一轮产品周期、比亚迪滴滴合作的网约出行新物种D1 带动ToB 销量，预计总销量有望达到55 万辆/+28%，其中新能源汽车销量突破40 万辆/+123%。
投资建议：短期，公司高端电动车估值向美股电动车企接近，刀片电池凭借成本优势有望外供出货。中长期，公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持公司2020 年归母净利润预测50 亿元；由于DM-i 及后续新品放量，上调2021-2022 年归母净利润预测至70 亿元和105 亿元，对应EPS 1.84 元、2.55元和3.86 元。考虑电动车市场供给增加，公司2021 年重心在混动市场，调整目标PS 至3.8 倍、A 股目标价293.5 元，对应市值约8 千亿元，维持“强推”
评级。考虑A/H 溢价1.10，调整H 股目标价至322.8 港元。
风险提示：汉或DM-i 销量不及预期、降本不及预期、电池外供低于预期。
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