金能科技(603113)：青岛项目投产在即 “PDH+炭黑”助力成长
类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：张绪成 日期：2021-01-17
青岛项目投产在即，“PDH+炭黑”助力成长。维持“买入”评级
青岛项目(90 万吨PDH+48 万吨炭黑)对于公司“煤化工为基，石油化工为重点”的多元化产业发展具有重要战略意义。项目自身方面，青岛项目延续了公司本部循环经济产业链模式，大大提高资源综合利用率，“PDH+炭黑”组合的协同效应凸显，突出了与传统炭黑及石化企业的与众不同；项目地处华东腹地，靠近深水良港，区位优势显著。烯烃行业方面，蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐步改善；丙烷价格下行，PDH 原料成本明显降低，丙烯丙烷价差维持高位，PDH景气度有望持续。假设产品&原料价格较2020 年价格中枢适当上移10%，预计项目可贡献11.4 亿元年化业绩；以2014-2020 年中长期维度的价格来看，项目业绩中枢约为10.5 亿元。成长性方面，公司规划了二期90 万吨PDH 将于2021 年底投建，预计2023 年可建成投产，未来业绩成长仍有持续动力。考虑到2021 年焦炭价格中枢或将上移，同时青岛项目全面投产在即，业绩前景乐观，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022 年度分别实现归母净利润9/18.7/20.5 亿元(前值8.4/14/15.8 亿元)，同比增长17.7%/108.1%/10%；EPS 分别为1.06/2.2/2.42元(前值1.25/2.07/2.33 元，为定增前预测值)，对应当前股价，PE 为14.7 倍/7.0倍/6.4 倍。看好青岛项目带来的中长期增长潜力，维持“买入”评级。
PDH 是烯烃路线中的后起之秀，美国页岩气革命创造发展契机
PDH 具备工艺流程较短、丙烯收率高、投资和运营成本较低等各方面优势，近年内在国内发展迅速，目前PDH 已发展成为国内第四大丙烯路线。美国的页岩气革命为PDH 的发展带来了两大契机：(1)蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐步改善；(2)丙烷价格下行，PDH 原料成本明显降低。
国产丙烯替代进口仍有空间，国内迎来PDH 加速投产期
我国丙烯需求当前正处于稳定增长阶段，国内丙烯产能及产量存在供给缺口，一定程度上仍依赖进口，国产替代仍有空间。在石化原料多元化发展得到政策大力支持后，国内PDH 产能进入快速扩张期，一方面也印证了PDH 的经济效益。当前丙烯丙烷价差维持高位，PDH 利润空间可观，行业景气度有望持续。
风险提示：经济恢复不及预期；原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期；焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期；青岛项目建设进度不及预期。
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