山西汾酒(600809)：青花持续增长 高端化与全国化进程加速
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/董影 日期：2020-11-19
事项：公司披露2020 年三季度报告，前三季度实现营业总收入103.74 亿元，同比+13.05%，实现归母净利润24.61 亿元，同比+43.78%。其中，Q3 实现营业总收入34.75 亿元，同比+25.15%；实现归母净利润8.56 亿元，同比+69.36%。
青花高速增长，省外占比进一步提升。Q3 营业收入同比+25.15%；归母净利润同比+69.36%。(1)按产品分类看，前三季度汾酒、系列酒和配制酒分别实现营业收入94.08/4.17/4.74 亿元， 分别同比+17.8%/-39.76%/+30.66%，产品结构持续优化升级，其中以竹叶青为主产品的配制酒产品取得超过整体营收的增长速度。(2)按地区分类看，前三季度省内收入46.46 亿元，省外收入56.53 亿元，省外收入同比23.75%，其中Q3 实现省外收入19.50 亿元，同比+39.07%，全国化不断推进，省外收入持续提升。经销商数量方面，截止报告期末，汾酒经销商数量为2825 家。报告期内增加336 家，主要是汾酒、杏花村系列酒省外经销商及竹叶青酒经销商的增加。(3)从渠道建设来看，前三季度直销(含团购)、代理和电商平台分别实现营收8.62/90.58/3.80 亿元，电商平台收入同比+133.53%。在消费场景受限的情况下，汾酒加大电商销售渠道建设，推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量。
结构持续优化，“青花30 复兴版”开拓高端增量市场。前三季度汾酒毛利率72.17%，同比+2.98pct，其中，Q3 毛利率73.09%，同比+9.16pct，主要系产品结构优化，青花占比持续提升，以及青花和玻汾Q3 提价；销售费用率16.72%，同比+6.41pct，主要系Q3 双节动销旺季公司加大营销投入。管理费用率为7.33%，同比+0.12pct，营业税金及附加率16.18%，同比-2.82pct，推动公司净利润同比提升4.88%。报告期末预收款项(体现为合同负债)26.87 亿元，同比/环比分别增加45.95%/25.33%，体现了公司强大的渠道能力和品牌力。现金流方面，Q3 经营净现金流5.56 亿元，同比-2.96%，主要系公司实施较宽松的票据政策以减轻经销商压力。为提升汾酒主销产品的市场铺货率，进一步推进省外规模型市场的营销突破，夯实市场基础，推进渠道下沉和精细化管理，公司同意汾酒销售公司追加3 亿元市场费用，主要用于“青花汾酒30·复兴版”等高端产品的提前布局，长三角重点市场的资源配置和品牌传播，以及投入陈列、 进店等费用，实现全国市场增加有效终端10 余万家，体现了汾酒提升品牌高度、拓展高端增量市场以及加速全国化进程的决心。
盈利预测与投资建议：考虑到公司Q3 业绩超预期，结构持续优化，青花、玻汾产品提价，以及“青花汾酒30·复兴版”为代表的公司高端化和全国化布局所带来的利润空间，我们上调盈利预测，预计公司20、21、22年分别收入为143、185、250 亿，增速分别为+20%、+30%、+35%，预计20-22 年净利润分别为27.02、33.40、41.33 亿，同比+39.4%、+23.6%、+23.7%，对应的EPS 为3.10、3.83、4.74，当前股价对应20-22 年PE 为74/60/49。维持“推荐”评级。
风险提示：品牌宣传不及预期，省外竞争激烈，经济复苏速度慢，食品安全问题
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