一拖股份(601038)：行业持续走强 业绩继续大幅增长
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：王志杰 日期：2020-11-19
三季度报告业绩持续超预期，毛利率与市占率维持高位，大轮拖占比持续优化: 公司2020 年前三季度实现营业总收入64.63 亿元，同比增长24.39%，实现归母净利润4.78 亿元，同比增长580.71%，经营活动产生的现金流量净额7.70 亿元，同比增长530.56%，其中第三季度实现营业收入23.46 亿元，同比增长32.57%，实现归母净利润1.54 亿元，同比增长205.23%，产品综合毛利率20.12%，同比提升5.4pct，毛利率和净利率均维持高位。从销量来看，公司大中拖销量持续高于行业平均水平，据农机工业协会数据显示，上半年市占率达到24.3%，同比提升1.64pct。公司业绩大幅增长主要因为1)行业销量持续向好，根据国家统计局数据显示，第三季度大中轮拖产量同比增长32.55%；2)公司不断优化产品结构，高附加值大轮拖销量占比提升，L 系列140-160 马力段拖拉机销量增长明显，大中拖市占率提升；3)持续推进采购成本优化，综合采购成本进一步下降。
受益农业集约化，农村劳动力流出及老龄化，马力段上移，长期利好中大轮拖行业龙头，研发持续推进，产品竞争力不断提升，拖拉机龙头地位稳固：根据历年人口统计年鉴数据显示，农村劳动力老龄化(45-64 岁)比率从2010 年的25.4%上升到2018 年的29.8%，农村劳动人口的年龄在45 岁以上占比44%，农业从业人口从2009 年的6.89 亿人下降到2019 年的5.52 亿，下降了近20%，考虑到外出务工等统计影响，实际在农村从业的年轻劳动力占比或更低。农业正在从“小农经营”向农业大户、合作社、小农场、大农场等集约化转变，根据农业农村部《新型农业经营主体和服务主体高质量发展规划(2020-2022)年)》中指出2022 年建成100 万个家庭农场，对于大中型农业机械的需求也会有保障，也会推动拖拉机需求的马力段上移，长期利好中大轮拖行业龙头。前三季度公司研发投入2.5 亿元，与去年同期基本持平，公司稳步推进动力换挡、国四拖拉机、CVT 无级变速控制等重点研发项目，布局智能化农机产品，拥有全系列轮拖及履带拖拉机产品，高中低各马力段非道路用动力机械产品，同时也拥有国内拖拉机行业最完整的核心零部件制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件制造能力，行业龙头地位稳固。
维稳农业基本盘，作为经济内循环的基础保障，粮食安全与价格预期双重提升，中大轮拖保有量降至近几年低位，大中轮拖报废高峰期有望带来更新周期，未来行业有望持续好于市场预期：农业现代化作为经济内循环的基础保障，更受国家重视，出台多项加强农业基本盘的政策，耕地地力保护补贴2020 年预计安排资金1204.85 亿元，在耕种红线的硬约束、土地流转、粮价上涨预期都给行业带来较大正面支持，行业经过近4 年的低迷后出现小幅反弹，同时存在较多小型企业退出市场的迹象，中大轮拖保有量降至近几年低位，年报废量与年新增销量的缺口加大导致大中轮拖保有量出现下滑趋势，保有量承压，预计2020 年大中轮拖保有量约为590万台，而2017 年大中轮拖保有量为670 万台，考虑更新高峰有望来临等因素，基于对农机行业景气度开始回升的判断，未来几年行业或将迎来持续回暖。根据国家统计局数据显示，7-9 月份大中轮拖产量7.76 万台，同比增长32.55%，其中大轮拖增速87.51%，明年行业有望持续好于市场预期。
投资建议：基于对农机行业景气度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判断，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，继续给予“强烈推荐”评级，预计 2020-2022 年营业收入71.92 亿元、87.75 亿元、103.70亿元，归母净利润分别为4.89 亿元、5.97 亿元、7.49 亿元，EPS 分别为0.46 元、0.58 元、0.76 元，对应 PE 为23 倍、19 倍、15 倍。
风险提示：农业、农机补贴等支持政策不及预期、行业竞争加剧风险、改革效果不及预期、突发公共卫生事件冲击、材料及部件成本大幅增加的风险、统计误差、预测参数、假设等不及预期等等风险。
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