苏博特(603916)：业绩符合预期 新产能有力支撑后续增长
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：石林 日期：2020-10-28
事件：公司发布2020 年三季报，报告期内实现营收24.51 亿元，同比增长6.49%；实现归母净利润3.02 亿元，同比增长20.58%；实现扣非归母净利润2.98 亿元，同比增长20.69%。
主要观点：
业绩符合预期，终端产品价格坚挺
公司2020Q3 单季实现营收、归母净利润分别为10.19 亿元、1.36 亿元，同比分别增长11.80%、16.06%，营收增速实现逐季改善，同时由于原材料成本低位运行，继续保持利润增速高于营收增速。
分业务来看，2020Q3 单季公司高性能减水剂实现销量、营收增速分别为15.01%、9.96%；高效减水剂实现销量、营收增速分别为6.22%、-6.82%；功能性材料实现销量、营收增速分别为-19.33%、1.19%。主业相关产品营收与发货增速的区别主要由于价格变动，2020 年前三季度公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料平均售价较上年同期分别同比变动为-3.48%、-5.02%和6.93%。在2020 年较为严峻的市场环境下，我们认为公司减水剂降价幅度有限，并且功能性材料实现涨价，体现出产品性能和市场认可度具有明显优势。另外，2020Q3 功能性材料发货增速下降有二季度高基数的原因，而从产量来看(单季增速14.92%)我们认为功能性材料2020Q4 实现高增长可期。从营收判断，公司2020Q3 检测业务也实现较快增长，恢复情况良好。
毛利率稳定，费用率和现金流持续改善
2020Q3 公司实现毛利率44.69%，同比下降0.93 个百分点，仍稳定在较高水平，我们认为价格端影响大于成本端，尤其是高效减水剂降价相对较多造成拖累。费用率方面，公司2020Q3 实现较大改善，销售费用率14.36%，同比下降3.07 个百分点，环比下降1.11 个百分点；管理费用率11.07%，同比上升0.57 个百分点，环比下降1.34 个百分点；财务费用和研发费用均有一定程度的下降。我们认为公司销售费用率在发货增速回升的情况下持续下降，已经体现出经营效率的提升和全国性布局的规模效应。而管理费用率也基本回落至2019 年水平，考虑到检测中心并表带来的影响，公司降本增效的成果是较为可观的。
现金流方面，前三季度公司实现经营净现金流2.76 亿元，同比增长0.62亿元，同时2020Q3 单季实现应付账款增长(2019Q3 为下降)，体现公司对上游议价能力增强，并且带来的现金流改善仍在持续。
泰兴三期项目投产，有力支撑后续增长
报告期内，公司于泰兴建设的年产62 万吨高性能混凝土外加剂项目完成全部工程建设与调试。项目建设内容包括年产10 万吨聚羧酸减水剂专用高端聚醚，年产50 万吨聚羧酸高性能减水剂以及相关的功能性助剂等。我们认为该项目对公司意义重大，从短期来看，泰兴项目缓解了公司高端产能紧张的问题，同时专用聚醚的扩产使得公司最为先进的九系产品的量产能力得以提高，该产品的占比上升预计将进一步增厚公司毛利；从中长期来看，泰兴项目的产线采用了公司自主研发的先进高效聚合技术、生产过程远程智能监测与自动化控制技术等，减少了现场人工操作，大幅提高生产效率和产品质量稳定性。我们认为泰兴三期项目对于公司其他基地具有示范作用，为后续更大规模的自动化改造、生产效率提升奠定了基础。
投资建议
公司业绩前低后高，2020 年将体现得更为明显，看好公司2020Q4 业绩环比增长幅度继续提升。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配，进一步带来估值提升空间。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58 亿元，对应EPS 分别为1.44/1.97/2.44 元，维持“买入”评级。
风险提示
环氧乙烷价格波动；房地产及基建需求不及预期；相关政策实施力度不及预期。
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