贵州茅台(600519)：直营占比继续提升 全年双位数增长有望顺利达成
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈梦瑶/熊鹏 日期：2020-10-28
发货进度略低于预期，直营占比持续提升
公司2020 前三季度营收695.75 亿元(+9.55%)，归母净利润338.27 亿元(+11.07%)，单Q3 营收239.41 亿元(+7.18%)，归母净利润112.25 亿元(+6.87%)。2020Q3 末公司合同负债94.11 亿元，环比下滑0.53 亿元，单三季度营收+预收款变动为232.09 亿元(+12.88%)，销售商品收现249.02 亿元(+9.03%)。Q3 业绩略低于我们此前预期，主要系茅台酒发货量较少所致，去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10 月份，今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84 亿元(+9.7%)，系列酒受经销商调整营收23.50 亿元(-1.4%)，分渠道看，直销渠道实现营收32.80 亿元(+118.57%)，占比14.12%，同比提升7.11pct，当前茅台已和67 家直销渠道商合作，随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。
毛利率小幅提升，税金拉低整体净利润
2020 前三季度公司毛利率91.33%，同比下滑0.17pct，其中单三季度毛利率91.06%，同比增长0.27pct，毛利率上行主要系产品结构和渠道结构改善拉动。
Q3 公司销售费用率同比下滑0.25pct 至2.56%，管理费用率(加研发费用)同比增长0.22pct 至6.59%，税金及附加比例同比增长1.56pct 至15.92%，拉低公司盈利能力，预计系生产周期下的季节性因素，全年将维持平稳。综合影响下，单三季度公司净利率同比微降1.04pct 至51.26%。
批价高位，终端需求旺盛，全年双位数增长目标望顺利完成今年公司受疫情影响较小，终端需求旺盛，渠道结构持续优化，批价在2-3 月份触底后连续上行，当前批价稳定在2800 元左右，短期仍处于供不应求状态，Q3公司过渡平稳，全年双位数增长目标有望顺利完成。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。
投资建议：维持 “买入”评级。
三季度业绩低预期，略下调2020-2022 年归母净利润至467/5467/636 亿元，摊薄公司EPS 为37.17/43.50/50.61 元，当前股价对应PE=46/39/34x。维持“买入”评级。风险提示：批价快速上涨，需求不及预期
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