天润乳业(600419)：疆内稳健强于预期 疆外快速增长
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生/蔡雪昱 日期：2020-10-27
点评事件：公司公告三季报，前三季度公司营收 13.19 亿元，增长8.34%；归母净利润 1.2 亿元，增长 2.17%；扣非后净利 1.28 亿元，增长 3.83%。其中，Q3 营收 4.36 亿元，增长 10.68%；归母净利 0.4亿元，下降 0.04%；扣非后净利 0.39 亿元，同比增长 0.8%。前三季度销售毛利率 29.69%，同比上升 2.3pct；销售净利率 9.24%，同比下降0.77pct。其中，Q3 销售毛利率 28.97%，同比上升 1.69pct；销售净利率 9.46%，同比下降 1.17pct。
一、疫情背景下疆内稳健增长强于预期，疆外快速增长单三季度收入同比增长 10.68%，增速环比 Q2 仅小幅回落，其中疆内同比增长 3.87%、疆外同比增长 23.04%。考虑新疆省内受疫情封 城的影响，单三季度疆内收入录得稳健正增长实属不易，强于预期；同时，疆外随着疫情影响的减退，加速恢复和增长，并受益疆外改革扩张的推进，增速明显提升。分产品类别来看，单三季度畜牧业产品、常温乳制品、低温乳制品分别同比增长 35.66%、23.27%、0.48%。畜牧业产品在单二季度大幅下滑后实现快速反弹；常温乳制品增速和上半年整体保持一致，延续强劲增长的势头；低温乳制品在疆内受明显影响的情况下仍然保持小幅正增长。分销售模式来看，单三季度经销/直销分别+15.09%/-23.58%，同样主要是受疆内疫情的影响。结合三季度末预收款+合同负债0.40亿元，环比/同比分别增加0.09/0.18亿元来看，需求表现不错，随着疆内疫情影响的消退，四季度有望保持良好增长。
二、产品结构带来毛利率提升，运费导致销售费用增加单三季度销售毛利率 28.97%，同比上升 1.69pct，判断主要是受产品结构变化的影响。单三季度乳制品营收增长 9.64%，其中销量 4.79 吨、同比增长 6.68%，据此测算价格对收入的贡献为 2.77%左右，相比于Q2 的-1.38%开始转正。在原奶价格明显上升的行业背景下，产品结构变化带来综合价格提升，使得毛利率同比改善。
单三季度销售费用 0.56 亿元，同比增加 0.12 亿元，销售费用率同比上升 1.76pct 至 12.96%，主要是运费增加导致的。在疆内增长稳健，疆外快速增长的背景下，远距离配送占比提升，销售费用率上升属于正常。单三季度管理费用率 4.21%，同比上升 0.2pct，相对保持稳定。
费用率整体上升的幅度略高于销售毛利率上升的幅度，导致单三季度销售净利率同比出现下降。
三、存货和应收有所增加，经营现金流整体健康三季度末存货 2.44 亿元，同比增长 43.78%；应收账款 0.87 亿元，同比增长 48.09%。存货和应收有所增加，其中应收账款增加是学生奶和哺育工程牛奶货款延期回款所致。单三季度现金回款 4.83 亿元，同比增长 9.50%，基本与主营业务和主营产品收入增速接近。经营现金流净额 0.11 亿元，相比于去年同期的-0.23 亿元实现转正。经营现金流整体健康。
盈利预测与评级：
公司单三季度收入两位数增长，疆内稳健、疆外快速提升，强于预期。
考虑疫情影响逐渐消退、去年四季度费用较高业绩低基数，判断今年四季度收入、利润可能实现良好的提升。全年整体来看，达成年度的收入和利润指引确定性非常大。
预测公司 2020-2022 年收入增速分别为 9%、15%、12%；归母净利增速分别为 5%、17%、15%。今明两年 EPS 分别为 0.55 和 0.64。考虑行业整体恢复情况较好，公司业绩具备持续改善的预期，给予目标价 20 元，对应今年和明年的 PE 分别为 36 倍和 31 倍左右，“增持”评级。
风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。
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