今世缘(603369)深度报告：省外扩张或超预期 品牌势能持续释放
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱冠华 日期：2020-08-10
报告导读
今世缘享受省内消费升级红利，短期看疫后恢复较好，全年有望实现激励目标；长期看，在双指引的背景下，公司将受益于省内次高端酒价格带持续扩容、国缘持续放量的同时V 系列表现超预期、省外发展或超预期，公司未来业绩确定性强。
投资要点
股权激励指引短期业绩，五年翻两番锚定长期趋势2020 年收入、利润目标不改显示公司较强发展信心；逐年提速的股权激励业绩目标指引中短期业绩(2020-2022 年收入增速需分别为11.2%、20.7%、22.9%)，而五年翻两番目标则锚定公司长期发展趋势。在今世缘过去几年业绩完成度高的背书下，我们认为公司今年虽受疫情影响或难达业绩目标，但品牌仍处于上升通道中，三大指引锁定未来长期向好趋势不变。
受益于消费升级，江苏次高端酒发展空间或超预期省内价格带方面，近年来受益于消费升级进程领先全国，省内白酒价格带持续上移，目前高端、次高端酒占比分别为26%、34%，今世缘握准良机，通过提前布局次高端酒价格带以实现市占率的迅速提升，目前今世缘在300-600 元价格带优势明显；次高端酒市场空间方面(超预期点)，市场认为江苏省次高端酒发展空间有限，同时受疫情影响，消费升级或不及预期；我们认为未来2-3 年江苏白酒主流价格带或将从2012 年前的150 元以下提升至300-600 元区间，受益于百元价格带升级至次高端酒主流价格带，省内次高端酒以上或将有35-60 亿元的增量，作为江苏次高端酒领军企业的今世缘，有望依托大本营实现稳健增长。
“控价分利”红利释放， V 系列表现或超预期2014-2019 收入、净利润CAGR 分别达15.20%、17.70%，增速位居行业前列，主要原因为公司拥有较强的品牌力(以“缘”为核心，打造差异化品牌)、渠道力(巩固团购渠道优势的同时，发力流通渠道)、产品力(产品结构顺时延伸，聚焦仍待释放品牌势能的国缘系列)。具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式(“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”)。产品方面(超预期点)，由于目前公司重点发力对开四开，市场普遍认为V3 未来会被洋河梦6+所压制，发展欠佳，而我们认为作为公司战略单品的 V3 发展势头仍向好，同时V9 有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V 系列发展规划来看，我们预计2019-2023 年V 系列CAGR 将超100%，未来V 系列整体表现或超预期。
省内持续下沉，省外扩张表现或超预期
省内市场：在省内次高端酒持续扩容的背景下，公司在通过“分类精耕、分类施策”精耕细作，同时南京市场的成功或可复制至苏南地区，目前今世缘省内市占率仍不足15%，预计未来市占率可提升至20%以上(对应百亿规模)，省内仍大有可为；省外市场(超预期点)：市场认为今世缘虽加大省外市场投放，但起势仍需较长时间，同时价位升级后竞争维度将提升，预计省外增速将较为平稳；我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时(从股权激励角度出发，预计2022-2023 年可实现)省外占比有望达8%左右(省外收入规模较19 年高3 倍左右)，即2019-2023 年省外市场CAGR 将超32%。
盈利预测及估值
预计公司2020-2022 年公司收入增速分别为12.3%、20.9%、22.8%；净利润增速分别为11.7%、22.3%、23.2%；EPS 为1.3、1.6、2.0 元/股；PE 分别为32.1、26.2、21.3 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。
风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。
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