良品铺子(603719)深度报告：创新模式解决传统行业痛点 分享万亿蛋糕
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邓晖 日期：2020-08-10
投资要点
投资建议
传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点，“以品控为核心的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。
预计公司2020-2022 年归母净利润为4.03/5.15/6.68 亿元，增速18.46%/27.80%/29.59%，对应8 月7 日估值为69.0/54.0/41.7 倍(市值278 亿)。
高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐
公司于2006 年成立、2020 年上市，是A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发销售，已形成1,000 余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股30.30%、11.67%。2020Q1，公司实现营收19.09 亿(+4.16%)，实现归母净利润0.88 亿(-19.43%)；2019 年，公司实现营收77.15亿(+20.97%)，实现归母净利润3.40 亿(+42.68%)。
市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似，我们认为良品铺子创新了成长模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于10 年前零食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。
市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆势开店、超市场预期
疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：受疫情影响，市场上可供选择的店面增加；公司目标不变，积极把握机会，疫情期间逆势开店，进一步提高市场份额。a)短期来看，公司IPO 募资4.88 亿元，拟投资渠道3.93 亿元，未来三年预计增加直营门店共376 家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约1,123 家(是目前直营店数量的1.56 倍)，2020 年开店计划有望基本不受疫情影响；b)长期来看，开店空间有望对标绝味食品(截至2019 年开店数10,954 家，是良品铺子目前开店数量的4.5倍)。
市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员工分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期1)管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，大量店长、店员等直接持有股份(4 家员工持股平台约有150 名员工持股)，利益分配机制出色。
2)公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄：根据我们测算，直营店净利率估算约为18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为14.80%。
催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期
风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险
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