福耀玻璃(600660)公司深度报告：30年成长复盘 继往开来 再创辉煌
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：孙志东/刘佳/刘欣畅 日期：2020-07-07
“以史为鉴，可知兴替”。福耀玻璃成立于1987 年，经过30 多年的成长，率先成为中国汽车零部件全球化的杰出代表，本报告旨在研究其发展成长历程以及成功关键因素，总结出值得中国企业学习借鉴之处，展望福耀未来的再次成长。
福耀30 多年成长史大致可分为四个阶段:①1987-1999 年为公司初创探索阶段，这一时期公司从汽车玻璃售后市场起家，在经历业务多元化、引进外资经营等试错之后，确立专注主营、自主发展的战略。②2000-2007 年为公司快速成长阶段，这一时期公司在国内的生产网络全面铺开，受益于国内汽车销量快速普及的红利，福耀国内OEM 业务突飞猛进，并且开始布局浮法玻璃，汽玻产业链向上延伸。③2008-2018 年为全球化扩张阶段，先后通过设立以及收购的方式在俄罗斯和美国建成汽波产能和浮法玻璃产能。④2019 年至今为横向并购再创辉煌阶段，福耀首次横向并购德国SAM，拓展铝饰条业务，培育全新增长点。
复盘福耀玻璃过去十年的估值变化，可以分为三个阶段：①第一阶段：2010 年6 月-2014 年6 月估值震荡下行阶段，PE 估值从15 倍左右下行到8 倍左右，且估值倍数绝大多数时间低于同期沪深300 的估值。主要原因在于第一轮小排量乘用车购置税减半政策退出，公司业绩下滑，以及对行业发展放缓的担忧导致零部件板块整体估值水平的下行。②第二阶段：2014 年6 月-2018 年1 月估值震荡上行阶段，PE 估值从8 倍左右上涨到24 倍左右，估值显著上升，且在2015 年后显著超越同期沪深300，主要原因为2014 年牛市行情导致市场整体估值水平上行，2015 年下半年开始福耀美国工厂开始投产全球化布局取得实质性进展推动了这一阶段公司估值的上行。③第三阶段：2018 年2 月至今估值震荡下行阶段，PE 估值从24 倍左右下降到18 倍左右，且期间估值水平曾下探至13 倍左右，振幅较大。主要原因为一方面是行业性因素，18 年第二轮小排量乘用车购置税减半政策退出，18、19 年我国汽车销量连续负增长，以及2020 年上半年新冠疫情对全球汽车产业造成较大冲击，整个汽车板块估值水平下行。另一方面2019 年福耀并购德国SAM，SAM 整合阶段亏损较多对公司估值有所压制。
纵观福耀玻璃最近10 年的股价走势，明显分为三个阶段，基本上与公司过去十年的估值水平的划分一致。①2010 年5 月-2013 年底股价小幅波动阶段，戴维斯双杀，业绩波动和估值下行双双下行。②2014 年-2017 年底股价上涨阶段，业绩表现持续良好估值上升，迎来戴维斯双击。③2018年至今股价震荡回调阶段，我国汽车行业下行和并购德国SAM 带来的亏损增加导致公司估值和业绩波动均较大。
福耀玻璃的巨大成功是天时+地利+人和共同作用的结果。公司创业时期正好遇到汽车零部件开始国产化带来的商机，公司作为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一，站在中国汽车玻璃领域的前列，成功实现进口替代。公司创始人曹德旺先生的远见卓识也是公司成功的重要因素。另外，我们觉得公司获得成功还有以下4 大原因：①汽车玻璃行业是典型的重资产行业，福耀具有先发优势，通过重资产来阻挡潜在进入者。②福耀玻璃汽车玻璃产品拥有显著的低成本优势，盈利能力大幅超越竞争对手，丰厚的利润为公司的扩张、研发、抵御风险提供了坚实的基础。③福耀玻璃业务专一，将所有的精力集中于汽车玻璃产品，持续积累，构筑自身的护城河，而其主要竞争对手的汽车玻璃业务增长缓慢、盈利能力低下，在多元化经营的背景下，汽车玻璃业务逐步被边缘化。④公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。
通过分析福耀30 多年的发展历程以及成功的关键因素，我们总结出值得以下几点值得中国企业学习借鉴之处：①高度专注于汽车玻璃业务，没有盲目多元化。②深耕产业链，通过产业链纵向一体化，有效提升产品利润率。③引进精益管理模式，提升管理效率。
成长有望再次开启：进军汽车铝饰条，有望再造一个新福耀。福耀汽车玻璃业务可以和铝饰条形成集成化产品，可以在客户资源、供货渠道等方面发挥协同效应，相比于敏实专门做铝饰条或许更有优势。由于福耀汽车玻璃业务在主机厂得到了良好的背书，而SAM 是全球领先的汽车铝饰条专家，在阳极氧化表面处理方面拥有100 多项专利，其ALUCERAM 技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可的镀层工艺，所以铝饰条跟福耀汽车玻璃形成集成化产品供应也是水到渠成。福耀在铝饰条业务进行了全产业链布局，包括精炼铝、铝挤压和阳极表面处理，铝饰条单车配套价值150~200 欧元(如果没有车顶行李架饰条的话，单车价值量大概150欧元，如果包含的话，单车价值量大概200 欧元)，接近汽车玻璃单车配套价值的二至三倍，将为福耀打开新的成长天花板。
投资建议：虽然受行业负面影响以及整合德国SAM 亏损较多，公司19年以来公司业绩增速放缓，但是公司核心竞争力没有受到损伤，长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定，福耀玻璃有显著的低成本优势，公司产品单价持续提升，国内部分能够实现稳健增长，美国工厂产能持续爬坡，释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形，整合效应即将兑现，将为公司打开新的增长空间。保守预计公司2020-2022年总营收依次为203.40、220.65、244.01 亿元，增速依次为-3.6%、8.5%、10.6%，归母净利润依次为26.09、33.58、42.08 亿元，增速依次为-10.0%、28.7%、25.3%，当前市值552 亿元，对应PE 依次为21.2、16.4、13.1 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：德国SAM 整合进度不及预期、国外疫情恢复不及预期、国内车市低迷、美国工厂受北美疫情影响业绩下滑
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