一拖股份(601038)：行业或反转 拖拉机王者 再奏强音
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：王志杰 日期：2020-07-02
维 稳农业基本盘，粮食安全与价格预期双重提升，中大轮拖保有量降至近几年低位，大中轮拖报废高峰期有望带来更新周期，国标转换将继续刺激行业需求，拖拉机行业或持续好转：2020 年农业在当前疫情环境下更受国家重视，出台多项加强农业基本盘的政策，在耕种红线的硬约束、土地流转、粮价上涨预期都给行业带来较大正面支持，行业经过近4 年的低迷后出现小幅反弹，根据国家统计局数据显示， 2019 年大中拖产量27.76 万台，同比增长13.99%，2020 年3 月、4 月大中轮拖实现销售4.12万台、4.17 万台，同比增幅9%、62%，1-4 月累计销售11.12 万台，逆势实现2.6%的正增长，同时存在较多小型企业退出市场的迹象，中大轮拖保有量降至近几年低位，年报废量与年新增销量的缺口加大导致大中轮拖保有量出现下滑趋势，保有量承压，预计2020 年大中轮拖保有量约为590万台，而2017 年大中轮拖保有量为670 万台，考虑更新高峰有望来临，国标转换等因素，基于对农机行业景气度开始回升的判断，未来几年行业或将迎来持续回暖。
受益农业集约化，农村劳动力流出及老龄化，马力段上移，长期利好中大轮拖行业龙头：根据历年人口统计年鉴数据显示，农村劳动力老龄化(45-64 岁)比率从2010 年的25.4%上升到2018 年的29.8%，农村劳动人口的年龄在45 岁以上占比44%，农业从业人口从2009 年的6.89 亿人下降到2019 年的5.52 亿，下降了近20%，考虑到外出务工等统计影响，实际在农村从业的年轻劳动力占比或更低。农业正在从“小农经营”向农业大户、合作社、小农场、大农场等集约化转变，农业农村部的数据显示，截至2018 年年底，进入到农业农村部门家庭农场名录的有60 万家，比2013 年增长了4 倍多，平均每个家庭农场的劳动力是6.6 人，其中雇工1.9 人。随着农业从业人员的下降及老龄化，我国人均耕地面积也呈现上升的趋势，从2009 年的7 亩/人上升到2017 年的9.7 亩/人。根据农业农村部《新型农业经营主体和服务主体高质量发展规划(2020-2022)年)》中指出2022 年建成100 万个家庭农场，对于大中型农业机械的需求也会有保障，也会推动拖拉机需求的马力段上移，长期利好中大轮拖行业龙头。
拖拉机王者归来，外抓市场，内促改革，降本增效提质，市占率和毛利率有望迎来长期稳步提升，再奏强音：公司作为生产新中国第一台拖拉机的重点拖拉机制造厂，在中大轮拖领域具有无可争议的行业龙头地位，根据中国农业机械工业协会数据，2019 年公司实现大中型拖拉机销量4.19万台，增幅为10.78%，中大拖在骨干企业的市场占有率21.88%，提升0.83个百分点，2020 年一季度虽有疫情影响，生产天数减少，公司通过更加贴近市场的产品和服务，加大技术研发优势和核心部件全产业链布局的竞争优势，市占率有望稳步提升。公司内部依靠改革降本增效提质，近2年仅减员近4000 人，管理提升带来毛利率和净利率的显著改善。2016/2019年公司员工总数为11622 名/7609 名， 累计裁员幅度达34.5% ，2017/2018/2019 三年分别裁员954/2180/879 名，2018 年裁员人数最多。
通过外部抓市场，激发活力，内部抓改革，增加效益，未来几年公司市占率和毛利率等有望稳步提升。
产业链条完整，二手机保值率较高，品牌质量得到客户认可，产品受欢迎度较高：公司产业链完整，核心零部件全部自产，拥有国内拖拉机行业最完整的核心零部件制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件制造能力，达到核心部件全覆盖。东方红二手拖拉机保值率较高，品牌质量得到客户认可，根据中国路面机械网统计，东方红二手拖拉机转让/求购数量最多，占比分别为20.86%/53.28%。截止2020 年5 月13 日农机二手网交易数据显示，二手拖拉机挂牌转让数量总额是1520 辆，而东方红与约翰迪尔占比位居前二，转让数量为317 辆与117 辆，占总转让数量的20.86%与7.7%，二手拖拉机市场更能体现拖拉机品牌的保值率及客户的喜爱程度。
一季度疫情之下，业绩超预期，二季度销量依然乐观：2020 年一季度公司实现归母净利润1.98 亿，同比增长341.54%，实现扣非后归母净利润1.90 亿，同比增长2305.79%，主要受益于行业回暖、公司改革降本，优化销售结构等，毛利率、净利率大幅改善，2020 年一季度实现销售毛利率18.57%，同比5.55pct；实现销售净利率8.88%，同比提升6.96pct。3-5月行业继续大幅好转，呈现产销两旺的情况，预计二季度销量依然乐观。
投资建议：基于对农机行业景气度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判断，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，预计 2020-2022 年营业收入71.02 亿元、87.55 亿元、103.70 亿元，归母净利润分别为4.23 亿元、5.67 亿元、7.48 亿元，EPS 分别为0.43 元、0.58 元、0.76 元，对应 PE 为21 倍、16 倍、12 倍。
风险提示：农业、农机补贴等支持政策不及预期、行业竞争加剧风险、改革效果不及预期、突发公共卫生事件冲击、材料及部件成本大幅增加的风险、统计误差、预测参数、假设等不及预期等等风险。
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