天目湖(603136)：19年归母净利+19.86%符合预期 静待温泉二期及大交通红利释放
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-05-20
公司发布2019 年报&2020 年一季报：1)2019 全年：实现营收5.03 亿元/+2.81%，归母净利润1.24 亿元/+19.86%；非经常性损益225.81 万元/-76.2%，主要系政府补助和投资收益等减少所致，扣非归母净利1.21 亿元/+29.57%，扣非业绩高增长符合预期。2)2020Q1：实现营收0.21 亿元/-76.20%，主要系疫情影响，公司景区一月下旬至3 月下旬期间停运所致，归母净利润-0.26 亿元/-275.98%，扣非归母净利润-0.29亿元/-292.83%。3)经营活动现金流：2019 年实现净额2.25 亿元/-0.13%，主要系经营活动现金流出增多所致。4)分红：不现金分红，留存未分配利润用于经营和投资。
山水园和南山竹海景区营收稳步增长，温泉及水世界营收略有下降。1)分业务来看：2019 年景区业务营收3.16 亿元/+3.35%，占总营收63%，毛利率66.21%/+3.58pct；酒店业务营收0.96 亿元/+0.74%，占总营收19%，毛利率66.23%/+2.42pct；温泉业务营收0.53 亿元/-4.25%，占总营收11%，毛利率58.80%+1.09pct；旅行社业务营收0.13 亿元/+2.68%，占总营收3%，毛利率5.02%/+0.45pct。2)分景区来看：2019 年山水园景区营收1.65 亿元/+3.13%，毛利率68.05%/+4.35pct；南山竹海景区营收1.35亿元/+4.63%，毛利率69.31%/+2.22pct；水世界实现营收0.16 亿元/-4.54%，毛利率20.55%/+3.0pct。3)2020Q1：根据公司官方微信公众号的发文内容，公司受疫情影响于今年1 月24 日起关闭所有景区，至3 月20 日起已对外恢复运营。①闭园期间：
公司全面检修、维护景区内设施设备，以良好的硬件状态迎接复工。②开园后：计划在2020 年正式投入运营一系列新项目：包括天目湖帐篷营地、湖滨度假酒店、南山竹海观光索道等；与此同时公司稳步推进外部储备项目调研，加快对外投资进程。
资产折旧、能源和修理费用减少带动19 年毛利率提升，销售费率及财务费用降低压缩期间费率。1)2019 全年：毛利率65.32%/+3.22pct；期间费率26.77%/-4.13pct，其中销售费率13.41%/-1.24pct，管理费率14.74%/-0.26pct，财务费率-1.38%/-2.63pct，主要系公司存款利息增加所致；净利率28.15%/+4.03pct 。2 )2020Q1：毛利率-50.56%/-108.69pct，期间费率104.57%/+70.47pct，销售费率38.76%/+25.20pct；管理费率64.64%/+45.63pct，财务费率1.18%/-0.36pct；净利率-140.73%/-158.64pct。
2020 年展望：积极开拓本地及周边游开发，确保三大重点项目落地。1)疫情影响：
根据公告披露，随着国内疫情得到有效控制，公司景区于2020 年3 月20 日起对外恢复营运，游客接待量正在稳步回升。公司将积极进行营销推广，着重进行本地及周边旅游市场的深度开发，有望助力运营逐步恢复。2)轻资产扩张：公司将持续开展储备项目的策划与设计，推动对外投资项目的落地。3)项目落地：努力确保2020年度三个重点项目，即竹溪谷，南山小寨二期和温泉一期改造项目的顺利投运。
核心逻辑：产品线持续丰富带动业绩增长，温泉二期开张在即有望增厚业绩。①大交通优势+二消发力+产品线丰富，存量景区有望持续受益：天目湖区位优势明显，周边自驾游黄金半径250 公里范围内涵盖众多长三角重点城市，且溧高高速预计2020 年有望建成通车，沪苏湖高铁预计2021 年投入运营，未来两年交通有望明显改善。在长三角短途自驾游+休闲度假游需求提升的背景下，公司有望持续收益。依托大数据分析，公司近年不断推出复合型产品，挖掘细分市场，突破存量景区增长瓶颈，不断丰富公司产品线，提升二次消费收入。②温泉二期开张在即：竹溪谷项目建设工作已基本完成，预计将于2020 年有望开业。温泉二期聚焦长三角地区高端消费客群(价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高)，提供一站式旅游产品以 及管家式服务，与温泉一期形成差异化定位，有望持续提升酒店客房收入，并解决旺季客房不足的问题，最大化吸引客流，并联动提升酒店及景区业务收入。③可转债项目：根据公司公告，公司为南山小寨二期(计划投资26492 万元)、温泉一期改造项目(计划投资6912 万元)募集资金发起的可转债已完成发行。项目实施有望进一步丰富酒店产品线，丰富游玩体验，进一步拉升景区整体客流和影响力。
投资建议：买入-A 投资评级。公司存量景区优化+温泉二期助力+可转债项目拓展，假设疫情在今年二三季度不再大规模反复前提下，预计公司2020-22 年净利润分别为0.77 亿元/1.41 亿元/1.76 亿元，对应增速为-38.0%/+83.8%/+24.8%，对应PE 分别为35.6x/19.4x/15.5x，给予6 个月目标价为28.50 元。
风险提示：疫情影响超预期；景区客流量不及预期；项目落地不及预期等
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