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广州酒家(603043)：19年业绩短期承压 中长期省外扩张逻辑不变

类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-05-20

逻辑不变

事件：公司发布2019 年报和2020 年一季报：1)2019 全年：营收30.29 亿元/+19.38%，归母净利3.84 亿元/+0.06%；扣非归母净利3.73 亿元/+1.10%，业绩增速符合预期；2)2020Q1：营收5.33 亿元/+0.14%，归母净利0.2 亿元/-73.17%，扣非后归母净利0.13 亿元/-70.05%，业绩承压我们判断主要系餐饮门店在1-2 月期间部分停业使得餐饮部分业绩亏损所致。3)经营活动现金流净额：2019 年实现4.81 亿元/+1.13%。4)分红：每股分红0.3 元(含税)，2019 年度的现金分红比例为31.55%。5)股权激励：

公司2019 年扣非归母净利润同比增长1.1%，未能达到公司第一年度行权条件财务业绩考核目标，因此对第一个行权期的126 万分股权进行注销。

2019 年速冻腊味收入高增+月饼主业稳健增长，全年经销商净增155 家打开销路。

1)2019 年食品业务：实现收入22.91 亿元/+21.07%，占总收入的75.64%；食品业务整体毛利率49.78%/-2.04pct，同比下降主要系毛利率较低的速冻和腊味占比提升，以及人工成本、原材料成本等增加所致。拆分来看：①月饼系列产品营收11.92 亿元/+14.79%，毛利率62.27%/-0.95pct；②速冻食品营收5.53 亿元/+34.79%，毛利率37.12%/+0.20pct，主要系受益于产能增加，新品推动，渠道的拓展推动；③其他产品营收5.81 亿元/+26.20%，毛利率34.29%/-3.78pct，或主要系猪肉价格上涨使得腊味毛利率下滑所致。2)2019 年餐饮业务：实现营收6.67 亿元/+10.95%，占总收入的22.02%；餐饮业务毛利率62.57%/-0.15pct。截止2019 年末公司拥有20 家餐饮直营店。3)分地区看：广东省内实现营收24.59 亿元/+15.87%，占整体收入81.99%，毛利率53.42%/-1.56pct；境内广东省外实现收入5.00 亿元/+40.10%，占整体收入16.72%，毛利率47.90%/-3.46pct，省外销售额的高增长主要受益公司通过加大经销商开拓及电商平台投入力度推动。4)经销商变动：在2019 年期间，公司广东省内经销商数量净增109 家总数至452 家，境内广东省外经销商数量净增41 家总数至201家，境外经销商数量净增5 家总数至15 家，经销商网络持续加大，有望为后续省内食品业务深耕及省外扩张提前铺垫。

速冻腊味收入高增长使得整体毛利率下降，19 年期间费率受人工及租金增长小幅提升。1)2019 年：整体毛利率52.26%/-1.93pct。期间费用率36.79%/+0.76pct。其中：

销售费用率25.71%/-0.22pct；管理费用率9.91%/+0.82pct，主要系人工成本及租金管理费增加所致；研发费用率2.03%/+0.12pct，2019 全年研发费用约6134 万元，同比18 年增多1286 万元，同比增长26.54%，我们判断或系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设所致；财务费用率-0.86%/+0.04pct，主要是公司加强现金管理，增加了利息收入所致。整体净利率12.66%/-2.45pct。2)2020Q1：整体毛利率42.40%/-4.74pct。期间费用率39.31%/+3.39pct，主要系疫情影响使得餐饮1-2 月停业所致。其中：销售费用率26.64%/+1.27pct；管理费用率11.38%/+1.52pct；研发费用率2.14%/+0.76pct，研发费用2020Q1 约1141 万元，环比增长54.82%，主要系加大了研发项目投入所致；财务费用率-0.85%/-0.16pct。投资收益共计-53 万元，相比2019Q1 减少422 万元。公司2020Q1 实现净利率2.21%/-6.24pct。

2019 年ROE 有所下降，应收账款及存货周转略有延长。1)2020Q1 末应收账款1.26 亿元/+17.76%，存货1.96 亿元/+59.35%，或系速冻腊味业绩一季度收入增速加快所致。2)公司2019 年存货周转率为7.20 次，相比18 年7.82 次略有放缓；19 年应收账款周转天数50.00 天，相比18 年的46.06 天有所延长。

核心逻辑：速冻腊味疫情期间销量高增长，月饼速冻中长期扩产助力省外扩张。

①在疫情影响下，消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续，公司的利口福工厂在3 月12 日已实现100%复工，有望推动今年的销售持续高增长。②公司17 家餐饮门店均已恢复堂食，3-6 月翻台率有望逐步改善。③公司全年的利润核心月饼业务销售在三季度，预计受本次疫情影响相对较小。2020 年为中秋和国庆重叠，有望增加家庭团聚的场景动月饼需求，叠加公司已在2019 年8 月投产湘潭月饼生产基地，2020 年有望实现月饼收入的环比加速。④公司省外渠道已提前布局，随着后续梅州和湘潭基地的投产，中长期省外扩张的动力和空间可期。

投资建议：买入-A 投资评级。预计公司2020-2022 年收入为35.0 亿元/42.9 亿元/50.1 亿元，归母净利为4.13 亿元/5.48 亿元/6.46 亿元，6 个月目标价38.50 元。

风险提示：疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等。