泸州老窖(000568)：国窖带动业绩高增长 低端超预期
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2020-04-30
业绩总结：公司2019年实现收入158亿元，同比+21.2%，归母净利润46.4亿元，同比+33.1%；其中19Q4 收入和归母净利润增速分别为+14.4%、+15.6%，基本符合市场预期，拟每10 股派发现金红利15.9 元(含税)。20Q1 实现收入35.5 亿元，同比-14.9%，归母净利润17.1 亿元，同比+12.9%。
国窖带动业绩高增长，低端超预期。1、2019 年高档酒收入86 亿元，同比+34.8%，毛利率略有提升，高端酒受益于经济发展和消费升级持续扩容，深耕西南和华中区域，继续保持快速增长；华东开拓初见成效，全年增速估计40%以上。中档酒收入37.5 亿元，同比+2%，19H2 有所下滑，主要是特曲自19Q3 开始停止发货，上调价格；窖龄依然处于调整中；特曲60 收入将近10 亿元，增速30%以上。低档酒收入32.7 亿元，同比+16.5%，头曲表现较为理想，同时20 年春节比较靠前，部分低档酒提前发货，带动19H2 低档酒高增长。从2019 年全年和20Q1 分产品增速来看，公司依然延续了产品结构升级的趋势，高端国窖系列持续高增长，特曲60 承接发力，老字号特曲在渠道理顺后预计又将呈现高增长。
2、20Q1 收入端出现下滑，主要是受疫情的影响，短期动销不畅。节前公司渠道备货较为乐观，部分渠道反馈完成全年任务量的30%以上，节后受疫情影响基本没有发货。
盈利能力提升明显，费用率有所波动。2019 年、20Q1 毛利率分别提升3.1、7.6个百分点，得益于产品结构升级和提价；净利率分别提升2.4、11.5 个百分点至29.3%、48.7%，盈利能力持续提升。费用率分别增加0.5、减少2.4 个百分点。
同时， 19Q4、20Q1 税金及附加率分别上升0.2 个百分点、下降5.6 个百分点，对季节性利润影响较大，主要是受生产时点对消费税的影响。20Q1 末预收6.1亿元，同比-51%，经营活动现金流入28.6 亿元，同比-32%.
控发货、去库存，看好疫情之后的快速复苏，中长期增长明确。1、受疫情影响，终端动销不畅，公司主动去库存，节后未要求经销商打款，也基本未发货，原则上5 月份之前不做市场投放；据渠道调研，公司核心市场四川、河南、湖南等区域动销恢复30%-50%，看好疫情之后的快速复苏。2、双 品牌和大单品战略，依然是坚持的重点，此轮白酒复苏过程中，老窖较早采取聚焦战略，缩减SKU，聚焦五大单品，恢复巩固核心市场，而后逐步发力华东、布局华南，品牌足够支撑全国化，“泸州老窖”同样走在品牌复兴的道路上，未来白酒行业挤压式增长的态势下，市场份额进一步向龙头名酒集中。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别为175 亿元、216 亿元、257亿元，归母净利润分别为55 亿元、69 亿元、85 亿元，对应动态PE 分别为21倍、17 倍、14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场开拓不及预期风险，疫情对行业影响或超出预期。
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