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机构强推买入 六股成摇钱树

证券之星 2020-04-30 14:24:34
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【证券之星编者按】股市有风险,投资需谨慎。文中提及个股仅供参考,不做买卖建议。

格力电器(000651)2019年报和2020年一季报点评:分红低于预期 高经营压力与高资产质量共存

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2020-04-30

一季报符合业绩预告,年报分红低于预期

2019 年公司实现营业总收入2005 亿元,同比+0.2%,归母净利247.0亿,同比-5.8%。其中2019Q4 收入同比-12%,如果大致剔除南京华新有色金属的并表贡献,单季收入同比下滑约20%(2019Q3 估计同比-5%左右)。单季实现归母净利25.8 亿元,同比-50%。

公司同时发布2020 年一季报,2020Q1 收入204 亿元,同比-49.7%,归母净利润15.6 亿元,同比-72.5%。

公司业绩表现符合前期业绩快报和业绩预告,19Q4 和20Q1 近两季的单季利润规模下降到2012~13 年水平。分红预案为每10 股派现12 元,共72亿元,分红率29%,低于市场预期。若考虑前期回购预案,分红+回购合计占净利润比例为41%~54%。

收入拆分:高基数和库存压力下,空调收入下滑。

分品类看,全年空调实现1387 亿收入,同比-11%;生活电器收入56 亿,同比+47%;智能装备收入21 亿元,同比-31%;南京华新有色贡献并表104亿收入,带动其他业务收入同比+50%达到413 亿元。

分地区看,2019 内销主营业务收入1361 亿元,同比-8%;外销208 亿元,同比-7%。

2019Q4:特价机带动下,格力零售端增速超越市场。由于2019 年11~12月,整体促销力度较大,根据奥维采样监测,2019Q4,空调线上线下零售额分别同比+44%/+6%。而格力线上/线下零售额分别同比+64%/+10%。但出货端由于库存和基数压力,以及均价的明显下降,单季空调收入估计下滑接近20%。

2020Q1:疫情冲击下,公司单季零售额同比下滑60%左右。公司通常在3 月开始的“万人空巷抢格力”线下大规模活动因疫情推迟,因此价格竞争力不及对手;同时顾及到线下经销商利益,对电商、网批等新渠道参与度不高,因此零售表现下滑较大,根据奥维监测,公司单季整体份额基本同比持平,单季零售额同比下滑60%。

一季度为传统的渠道补库阶段,在单季需求大幅下滑的情况下,公司在内销出货端亦对应收缩,导致单季收入同比大幅下滑。另外由于促销大卖机型多为新特价机型,库存去化效果一般,2019 年末报表存货241 亿,20Q1 进一步上升至267 亿。20Q1 预收款67 亿元,较19Q1 减少35 亿元。

盈利表现:因价格战及去库存影响,盈利能力承压。

公司2019 年毛利率28.4%,同比-2.5pct,主要是低毛利率的其他业务占比提升导致。其中主营业务毛利率33.9%,同比-0.2pct,空调业务毛利率37.1%,同比提升0.6pct。2019 年成本、减税红利贡献显著,但因前期高价库存较高,以及19Q4 大规模促销降价,导致空调毛利率提升幅度较少。

2019 年销售费用率基本同比持平,管理与研发费用略有下降,2019 年全年归母净利率12.3%,同比-0.8pct。其中19Q4/20Q1 两季度的净利率为6.0%/7.6%,而其他流动负债在2018/2019/20Q1 期末分别为649 亿/652 亿/648 亿,无明显变动。说明公司较为真实地体现了价格战去库存对报表利润率的影响。

经营质量剖析:现金流依然充沛,资产质量优异,账面巨额未分配利润

高经营压力的另一面,公司的资产质量依旧优质。2019 年经营净现金流依然有279 亿元,好于利润规模。在近两年分红较少的情况下,ROE 依然高达26%。同时,20Q1 期末现金+票据+理财已经高达1600 亿元,固定资产仅188 亿元,未分配利润954 亿元。客观来说,格力仍是名副其实的现金流机器与未曾分配利润的巨大金矿,这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。

基本面层面后续关注零售表现和库存去化

我们认为,当前格力所面对的困难局面,无论是自身去库存的压力,还是美的积极促销带来的份额压力,主要源于2018 年不合理压货带来的持续高渠道库存。所以后续对公司的关注重点更应集中在零售价格策略,份额表现以及库存去化。

旺季促销抢份额有望改善动销。考虑4~7 月是空调销售旺季,通常占全年销售量的55%左右,随着格力“红四月”和“五一”促销的筹备和展开,零售份额显著提升。从历史数据看,在过往格力的促销节点(3~4 月,9~10 月),格力在KA 渠道的销量份额可达40%以上,如果通过旺季持续大力度的促销,保持份额高位,库存对应去化,行业价格竞争有望在龙头主导中默契收尾。

激进假设下,格力促销补贴不超过40 亿元,后续有能力平滑盈利波动。相对激进的估算格力本轮发力促销所需补贴力度。格力全年空调销售规模约3500-4000 万台,需要有效去化的高价库存产品数量约1000 万台,若以终端降价700-800 元(公司一级能效产品价格仍超过对手1000 元左右)计算,工厂端补贴400 元进行测算,补贴额度预计不超过40 亿元,有能力利用其他流动负债适度平滑。

盈利预测、估值与评级

格力此份财报,有两个特征依旧鲜明。一方面是较高的经营压力,公司/渠道库存水位居高不下,因价格战去库存,盈利能力出现显著下滑,叠加疫情影响进一步恶化。另一方面是依然优异的资产质量,由于近两年分红较少,20Q1 期末账面类现金资产1600 亿,固定资产仅188 亿,未分配利润950亿,是名副其实的现金流机器,这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。

但此次分红再度低于预期,将影响长期投资者对公司治理判断,因此后续对公司的跟踪与判断应集中在两个层面:

1)基本面角度是对去库存进度的跟踪:预计4 月开启大规模促销之后格力份额将有明显好转,若夏季需求较好,则有望在Q3 迎来库存底部,从而带来价格战的结束,中期来看格力只要做好渠道改革,盈利水平仍有望回到前期高点。

2)公司治理层面:从前期回购、业绩释放及分红动力来看,管理层与二级市场股东利益的彻底绑定仍有赖于股权激励的推动,或需要公司释放更为明确的长期股东回报预期。

我们维持公司2020~21 年EPS 预测为4.14/4.67 元,新增预测2022 年EPS 为5.15 元,对应PE 为13/12/11 倍。考虑到公司产品和品牌实力方面优势依旧牢靠,而管理层、战略投资者和二级市场的长期利益也终将实现一致。中长期视角下,公司仍有能力回归正常的盈利中枢与分红水平。假设2021年恢复70%分红率,则对应股息率为6%,作为顶级的消费资产,当前估值依旧隐含了较强的超额回报能力,维持“买入”评级。

风险提示:

行业需求回暖不达预期,公司价格竞争力度和份额表现不及预期,公司库存去化速度慢于预期。

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