航发动力(600893)公司深度报告(国际篇)：工业之花历经百年沉淀 世界航空发动机寡头垄断
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：沈繁呈/胡浩淼 日期：2019-12-11
民用市场寡头垄断，军用市场“五常”争霸：航空发动机作为一种高度复杂和精密的热力机械，其制造水平是一个国家综合实力的重要体现。世界上最大的航空发动机公司为通用、普惠、罗罗与赛峰，有且只有他们能同时独立研制军用与民用航空发动机。另外，这些公司还通过与其他发动机公司联合或相互之间联合，整合资源和技术优势加快市场反应速度，占领市场份额，其中最主要的合资公司有CFMI、IAE 与EA。上述七家企业几乎控制了民用航空发动机全流程环节，形成全球垄断格局，其他国家只能参与配套环节。军用方面除美英法外，还有中、俄可以独立研发制造，但是民用发动机技术与世界先进水平还有一定差距。
航空发动机盈利能力强，通用电气优势明显：从通用、普惠、罗罗与赛峰公司2013 年至2017 年财务报告中可以看出：产能方面，民用航发比军用航发产业集中度更高，主要厂商为GE 与赛峰合资公司CFMI；营收方面，世界级别的发动机公司多为千亿元规模，由于民用发动机的领先优势，GE 航空的营业收入约为罗罗与普惠的总和，在营收规模上有绝对的优势。利润方面，2013-2017 年实现持续利润增长的只有GE，民用航发为各发动机公司创造了更多的利润。利润率方面，民用发动机因为产量大成本低，以生产民用发动机为主的公司利润率普遍高于军用发动机为主的公司；经营方向，国际巨头越来越聚焦航空主业，多元化发展趋势下降。
航空发动机市场空间巨大，民用达万亿市场：民用方面，未来二十年预计将有超过42702 架新机交付，价值近6 万亿美元，按照发动机价值占民航飞机25%比例计算，预计未来全球20 年民用航空发动机市场需求价值可达1.5 万亿美元。军用方面，如果按照2014-2018 年均增长数量570 架估算，未来二十年全球将约有11400 架军机需求，按架均约8000 万美元计算，总价值约9120 亿美元。以发动机占整机成本25%计算航空发动机需求价值，未来二十年全球军用航空发动机需求可达2280 亿美元。
投资建议： 预计公司2019-2021 年营业收入分别为250.73、278.92 和315.67亿元，实现净利润分别为12.21、14.34 和17.15 亿元，EPS 分别为0.54、0.64 和0.77 元，市盈率分别为38X、32X 和27X，首次覆盖，给予“推荐”的投资评级。
风险提示：新型号发动机研发不及预期，下游战斗机需求不及预期。
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