金山办公(688111)新股定价报告：匠心三十载 再启新征程
类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：卫书根/姜国平/万义麟日期：2019-11-07
成长路径清晰的自主办公软件龙头
公司主要面向机构客户和个人用户提供WPS Office办公套件授权及订阅服务，并基于庞大用户群开展在线广告业务。2019 年3 月公司主要产品月活数超过3.28 亿，其中WPS Office 桌面版月活超过1.32 亿， WPSOffice 移动版月活超过1.87 亿，覆盖全球超过220 个国家和地区。公司2018年实现营收11.30 亿元同增50%，实现归属于母公司所有者净利润3.11 亿元同增45%。2014-2018 年收入和利润复合增速分别为41%和118%。
个人用户渗透尚有充足成长空间
在价格和可得性体验作为普通用户群体最为关注的选用Office 办公产品标准的背景下，公司采取基础功能免费的产品策略，远低于竞争对手的价格策略，联合手机厂商预装移动端应用的市场策略，从而获得领先的市场优势，移动端产品在国内占据首位。持续扩大用户基础，不断提升付费用户转化率，走出一条清晰成长路径。2019 年3 月公司PC 端+移动端总月活数3.29 亿个，占2018 年末中国基础办公软件6.55 亿用户的50%。其中付费月活数570 万，占公司总月活数1.7%。市场渗透率和付费转化率均有很大提升空间。2018 年个人用户订阅业务实现收入3.7 亿元同增150%。
机构客户拓展受益自主可控
公司产品在政府、金融、能源、航空等多个领域得到广泛应用，覆盖30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府。服务58%世界五百强的中国企业，85%央企公司，五大国有和11 家全国性股份制商业银行亦是公司客户。在办公软件市场保持年均12%增速基础上，国家大力推行自主可控将带来更大助力。公司产品全面支持国产芯片和操作系统，有望在党政机关、事业单位和重要行业等自主可控要求高的领域逐渐完成存量海外产品的进口替代。2018 年机构客户服务业务实现收入3.79 亿元同增22%。
盈利预测与估值结论：预计公司2019-2021 年归属于上市公司股东的净利润为3.66、6.15、8.13 亿元，对应的EPS 分别为0.79、1.33、1.76 元/股。综合绝对估值和相对估值，合理估值区间为44.15-47.87 元/股。
风险提示：机构客户数增长不达预期，行业竞争加剧，总月活用户数增长不达预期，研发费用税前加计扣除税收优惠的风险。
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