锡业股份：业绩稳步增长，“锡牛”可期
锡业股份(000960)
投资要点
事件概述： 锡业股份发布 2018 年报，全年实现营业收入 396.01 亿，同比增长 15.1%，实现归母净利 8.81 亿，同比增长 24.8%，其中， 2018Q4 单季度实现收入 82.79 亿，环比减少 26.51%，同比增加 21.2%，实现归母净利 1.53 亿元，环比减少 44.4%。同比减少 8.1%。
公司锡产品量价齐升，助推主营业绩稳步增长。 ①公司主要产品精锡与精铜价格同比上涨： 2018 年公司精锡平均不含税售价为 12.56 万/吨，较 2017年 12.38 万/吨上涨 1.4%，精铜平均不含税售价为 4.46 万/吨，较 2017 年4.16 万/吨上涨 7.4%，锌精矿平均不含税售价为 1.44 万/吨，较 2017 年1.48 万/吨 j 回落 2.9%；②公司锡产品产销量同比增长： 2018 年公司自产锡精矿 3.48 万吨，较 2017 年 3.4 万吨增长 2.1%，锡锭产销量约 3.5 万吨，较 2017 年 3.3 万吨增长 5.7%，公司在锡金属国内市场占有率 44%，全球市场占有率约 20%；公司锡产品量价齐升，助推公司 2018 年主营毛利由2017 年 34.75 亿增厚约 2500 万，至 2018 年约 35 亿，主营业务业绩稳步增长。
得当的套保策略增厚公司利润，资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。 由于公司采取较为有效得当的套保策略，报告期末持仓套保期货合约浮动盈利，公允价值变动净收益为 1800 万，较 2017 年 600 万，增加1200 万；期货交仓与套保平仓等投资收益约为 9000 万，较 2017 年 6000万增厚 3000 万，因此有效得当的套保策略进一步增厚约 4000 万毛利；相较于 2017 年， 2018 年资产减值损失减少近 2 亿，但由于汇兑损失与利息支出增加，财务费用由 2017 年的约 6 亿，增加约 2 亿至约 8 亿，资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。
募投项目按计划有序推进。 公司 2016 年以非公开发行股票的方式拟募集资金总额不超过 24 亿元，其中 21 亿元用于投资年产 10 万吨锌、 60 吨铟技改项目，该募投项目已于 2018H1 顺利实现联动试车，于 2018 年 11 月进入湿法投料试车， 11 月底产出锌锭和铟锭产品，后续已实现锌锭产品的销售。目前正处于试生产阶段，预计 2019H2 能够达产、达标。募投项目，一方面有助于延长锌产业链条，提升产品附加值；另一方面，能够有效提取锌精矿中不计价铟元素，低成本优势明显，有望成为公司重要利润补充。
行业有望从结构逻辑向总量逻辑过渡，“锡牛”可期。
主要逻辑为缅甸原矿供给持续下降，当前缅甸矿主要面临两方面问题：一是资源品位下降，由前期的 5-6%降至当前的 1.0-1.5%；二是开采方式转变，这也是资源品位下滑的结果，由前期露采逐步向坑采转换。上述两大问题共同导致缅甸锡精矿供给能力下降和开采成本上升，再考虑到当地资源前景不明以及政府精矿储备量不断被消耗的实际情况，我们认为缅甸原矿产量高峰已过。
从缅甸进口数量上持续得到印证： ITRI 数据显示， 2018 年全年自缅甸累计进口锡精矿实物量 21.87 万吨，同比降 25.2%；按 2018 年平均品位 25%(选矿技术提升导致品位上升)测算，则 2018 年自缅甸累计进口锡精矿金属量 5.67 万吨，同比降 22.1%；进入 2019 年， 2 月中国自缅甸进口锡精矿 0.39 万实物吨，约 980 金属吨(25%品位)，环比下降 87%，同比下滑约 80%，数据持续验证原矿供给紧张状况。
供需结构上看，“锡牛”行情可期。 国内矿有效增量仅为 6000-8000吨，但受银漫矿业影响(年产 6000 吨)，有效供给增量或大幅减少，而海外其他国家和地区(印尼等地)总体保持平稳，因此，未来锡供给端组合为：一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、一平稳(再生锡)，收紧趋势确立，再叠加稳中有增的需求，我们认为“锡牛”行情为期不远。 锡业股份作为全球锡行业龙头，有望深度受益于此轮“锡牛”行情。
盈利预测与投资建议： 铜原料供需仍将呈现紧平衡态势，铜价中枢有望系统性上移；锌供需虽边际改善，但短缺格局仍将延续，锌价将高位震荡，华联锌铟盈利能力依然突出。 我们预计公司 2019/2020/2021 年净利润分别为 12.5/14.9/17.8 亿元，对应 EPS 分别为 0.75/0.89/1.07 元，目前股价对应的 PE 估值水平分别为 17x/15x/12x。维持“买入”评级。
风险提示事件： 宏观经济波动带来的风险； 缅甸资源储量大幅波动的风险;锡、铜、锌价格不及预期的风险。
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