恒瑞医药(600276)研发投入充分，业绩符合预期
事件
4 月 16 日晚，恒瑞医药发布 2019 年一季度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 49.67 亿、 11.93 亿和 11.55 亿元，分别同比增长 28.77%、 25.61%和 27.76%，公司实现 EPS 为 0.27 元/股。
简评
业绩基本符合我们的预期，收入保持快速增长
公司营业收入继续延续去年四季度的高速增，实现 28.77%的增长，体现出公司新产品不断获批带来的业绩增量明显。归母净利润增速为 25.61%，略低于收入增速，主要是受到研发费用高增长的影响。经营活动现金流同比减少 13.79%，从现金流量表来看，职工薪酬和支付其他与经营相关的现金增长较多。
公司毛利率为 86.38%，基本与去年同时持平；公司销售( 17.76 亿， +26.95%)、管理( 4.47 亿， +20.48%)、财务( -573万，去年同期-2363 万)费用率分别为 35.75%、 9.01%、 -0.12%，相较去年分别变动-0.51、 -0.62、 +0.50 个百分点。其中销售、管理费用率有所降低，部分受到股权激励费用摊销下降的影响。
研发投入充分，后续创新药产品线丰富
研发费用同比增长迅速，为公司一季度研发费用为 6.62 亿元，相较去年同期增长 56.57%，占整体收入的比例为 13.32%，研发费用率相较去年一季度增长 2.37 个百分点。恒瑞医药目前在研品种众多，多个品种处于研发后期，单单 PD-1 单抗就开展多个 III 期临床试验，同时后续新品种也在不断投入临床研发阶段，研发费用率相对较高。我们认为目前的研发高投入将为公司未来 5-10 年发展打下坚实的基础。
多年持续地创新药研发投入目前已经开始进入收获阶段。 2018 年恒瑞医药有多个重磅产品相继上市，包括吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、 19K 等。在后续新药研发管线中， PD1 单抗、瑞马唑仑已经报产，预计将在 2019 年上市。其余包括瑞格列汀、恒格列净、海曲泊帕、贝伐珠单抗类似物均处在 III 期临床阶段，后续有望报产。我们预计 2019 年对于恒瑞而言仍将是创新药的收获之年。
PD1 单抗蓄势待发，国际多中心临床申报顺利
公司 PD-1 单抗目前已经完成补充材料的审评，预计有望在二季度获批，仍属于国内第一梯队。国内 PD-1单抗市场巨大，预计整体空间接近 400 亿元。恒瑞的卡瑞利珠单抗适应症布局广泛，且凭借和自身阿帕替尼的联用，在肺癌、肝癌、胃癌等大适应症上疗效和研发进度均有一定领先优势。根据目前申报的适应症，卡瑞利珠单抗的国内销售额有望突破 70 亿元。
去年年底，恒瑞已经与 FDA 就卡瑞利珠单抗单抗与阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌的国际多中心 III 期临床试验完成沟通，目前公司已经收到 FDA 的回复函， FDA 已经完成了对临床试验方案的安全性审查， III 期临床试验可以进行。 PD-1 单抗的海外拓展是公司创新药海外布局的又一重要一步，此前公司 SHR1210、 SHR-A1403、SHR1316、 SHR0302 等多个创新药品种在海外推进临床试验，对于疗效显著的创新药品种的海外布局已经有充分的布局，并有多个创新药品种的开发权益进行了海外授权，为公司后续的国际化拓展奠定基础。
研发、销售、国际化均属国内一流，制药行业龙头地位稳固
总结恒瑞医药的优势，公司拥有国内一流的肿瘤、麻醉、造影产品线。公司拥有完整强大的研发体系，创新药管线布局丰富，多个重磅品种相继获批将为公司带来业绩增量，且后续研发管线具有良好的可持续性。公司制剂出口和海外创新药布局也稳步推进，在国内占据领先位置。此外，公司拥有专业、系统的销售团队，规模和实力在国内领先，可以实现新品种上市后的迅速放量。恒瑞医药在品种、研发、国际化、销售等方面均属国内一流，国内制药行业的龙头地位稳固。
盈利预测及投资评级
我们预计恒瑞医药 2019-2021 年的归母净利润为 51.23、 64.62、 81.93 亿元，对应增速分别为 26.2%、 26.2%和 26.7%，折合 EPS 分别为 1.16、 1.46、 1.85 元/股，对应 PE 为 56、 44、 35 倍，维持“买入” 评级。
风险提示
创新药品种审批进展不计预期；临床试验推进不计预期；国内招标政策对药品价格有负面影响。
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