通化东宝(600867)三季度调整渠道库存影响全年增长，2019年有望逐步好转
事件：2019年4月16日，公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入26.93亿元，比上年同期增长5.80%；实现归母净利润8.39亿元，比上年同期增长0.25%；实现扣非归母净利润8.14亿元，比上年同期减少2.46%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。
点评：三季度调整渠道库存，全年归母净利润增长0.25%。二代人胰岛素2018年营收为19.41亿元(占比72%)，受三季度开始调整渠道库存影响、全年增速为1.01%。毛利率86.72%，受规模增长有限影响同比减少1.89个百分点。我们预计胰岛素终端销售在10%-15%左右，表现仍然稳健。注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械2018年贡献收入3.26亿元(占比12%)，收入同比增长20.04%。医疗器械毛利率为30.16%，同比提升5.29个百分点。二代胰岛素和相关医疗器械业务占公司收入比重分别为72%和12%。分季度看，2018年第四季度实现营业收入6.84亿元，同比下滑1.23%；实现归母净利润1.51亿元，同比下滑19.66%。但与第三季度相比，公司收入环比逐步企稳、实现环比25%增长；归母净利润水平和三季度单季度基本持平。公司是人胰岛素市场国产市占率第一的品牌，在人胰岛素市场占有率达到25%以上，仅次于进口诺和诺德。在2019年经营计划中，公司提到预计2019年营业收入比上年增长5%，其中母公司营业收入比上年增长15%。我们认为公司重组人胰岛素有望实现15%左右的增长，房地产、塑钢门窗等业务预计将逐步减少，主业有望进一步纯粹。
销售费用率26.03%、管理费用率(合并研发费用)9.7%，基本稳定。2018年公司销售费用7.01亿元、同比增长12.53%，销售费用率略上升1.5个百分点至26.03%。管理费用1.63亿元，研发费用9765万元，与2017年相比基本持平，合计口径的管理费用率9.7%、和去年相比下降0.5个百分点。
静待胰岛素类似物甘精、门冬逐步获批上市。甘精胰岛素类似物和门冬胰岛素类似物是公司三代胰岛素管线中进度最快的两个产品，甘精申报生产已进入等待生产现场检查步骤，门冬申报生产获得受理，我们预计分别有望于2019年和2020年获批。
盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司营业收入为29.01、34.48、39.38亿元，同比增长7.72%、18.87%、14.21%，归属母公司净利润为9.83、12.18、14.93亿元，同比增长17.24%、23.90%、22.53%，对应EPS为0.48、0.60、10.73元。公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业，2019年新产品甘精胰岛素有望上市，维持“买入”评级。
风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；管理层调整不及预期的风险；药品招标降价的风险。
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