大常熟银行(601128)力夯实拨备，不良再创新低
事件：2019年3月4日，常熟银行披露2018年业绩快报。2018年实现营业收入58亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润15亿元，同比增长18.1%，基本符合市场预期；4Q18不良率为0.97%，季度环比下降3bps，拨备覆盖率450.01%，季度环比提升43.3个百分点。
不良率降至1%以下，大力夯实拨备充分彰显稳健审慎的经营风格。常熟银行不良率早在2016年便已出现拐点而后逐季降低，4Q18不良率环比下降3bps至0.97%，这是目前除了宁波银行和南京银行之外，第三家不良率低至1%以下的银行。同时，根据我们测算，18年常熟银行加回核销的不良生成率仅同比提升11bps至72bps，依然处于上市银行较低水平。因此，无论是资产质量边际变化的趋势还是诸如逾期贷款率(1.06%，仅略高于宁波银行)、不良认定(“逾期90天以上/不良贷款”低至62.2%)等各项指标的静态表现，常熟银行已经显著优于同业。而同样需要看到的是，4Q18常熟银行拨备覆盖率同环比分别大幅提升124、43个百分点至450%。即便是在当前经济下行周期中，我们认为本就没有历史包袱、叠加一直以来持续夯实拨备的审慎经营理念仍将助力常熟银行资产质量明显优于同业。而对于此前部分投资者担心的小微贷款资产质量问题，一方面，我们认为常熟银行多年来优异的资产质量指标已经在一定程度上给出了答案；另一方面，我们在2018年11月19日发布的深度报告(《常熟银行：十年磨一剑，服务小微的标杆性银行》)中也对此做了详细分析，实际上常熟银行小微贷款不良率更低于总贷款不良率。
显然，四季度主动增提拨备压降业绩增速已经符合市场预期，但即便在拨备覆盖率环比显著提升超40个百分点的情况下，常熟银行依然保持高盈利。18年常熟银行归母净利润同比增速达18.1%，预计这将是25家银行(不包括2018年以来上市的次新银行)的次高水平。从营收来看，1Q18-2018营收累计同比增速分别为12.5%、16.3%、18.3%和16.2%，显然4Q18营收增速有所降低，我们判断其更多系信贷结构调整所致，与信贷额度无关：18年贷款同比增长19.3%，较3Q18同比增速(22.7%)小幅放缓，一方面，这与银行信贷投放前高后低的共性节奏有关；另一方面，预计这是出于严控风险、持续回归核心主业考虑而优化信贷结构。对比17年和1H18零售贷款结构，不难发现1H18消费贷款环比显著压降14%，而个人经营性贷款环比增长27.5%，占零售贷款比重提升至63.4%，我们判断2H18再度加大了缩减消费贷力度。同时，常熟银行以经营性贷款为重心的战略模式使其具备高收益特性，息差(测算3Q18:3.03%)大幅领先于同业，即使是在当前宽货币、小微贷款限价情况下，常熟银行根植当地小微、差异化发展个人经营贷的信贷摆布策略仍将享有较强的贷款议价能力。
乘政策东风，叠加优异的基本面，将共同助力常熟银行在当前扶持小微、民营发展的大环境中成为极大受益者，也为同类可比银行确立了可参考标杆。考虑到常熟银行业绩增速持续大幅领先于同业、而深耕小微、以个人经营贷为核心的发展模式更是赋予高息差低不良的基本面优势，叠加18年ROE保持回升趋势，常熟这样有已验证小微服务能力的银行是金融供给侧改革的核心受益者，我们将目标估值19年1.4倍PB上调至1.55倍，预计2018-2020年归母净利润分别同比增长18.1%、18.8%、19.6%(原预测分别为25.8%、26.3%、27.2%，基于审慎态度调高拨备)，当前股价对应19年1.21倍PB，对应28%的上行空间，维持买入评级。
风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。
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