顺鑫农业:业绩加速释放,市值仍被低估
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松 日期：2018-04-16
事件:顺鑫农业公告2018第一季度业绩预告,报告期内公司预计实现归母净利润2.82-3.76亿元,同比增长50%-100%,基本每股收益为0.49-0.66元,业绩实现大幅增长主要是公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加。
18Q1净利润再超预期,白酒主业加速增长。我们重点推荐的顺鑫农业近期表现强势,核心逻辑是主业白酒增长提速,业绩端弹性进入快速释放期,年报和一季报持续超预期不断强化推荐逻辑。根据一季度业绩预告,18Q1公司实现归母净利润2.82-3.76亿元,同比增长50%-100%,我们认为业绩加速增长主要来自白酒牛栏山在全国低端酒市场加快放量,反映牛栏山高性价比优势正在加速抢占低端酒市场。2017年公司白酒销量增速加快至29%,已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场,其中福建、新疆等新兴市场收入增速达50%以上,长三角市场收入增速达70%以上,我们预计目前阜外市场收入占比提升至接近70%。17Q4预收账款高达37.85亿元,同比增长76.79%,无疑为一季度乃至全年业绩高增奠定深厚基础。
减税政策+国改催化,公司利润端进入快速释放期。除白酒主业发展超预期外,我们认为还有两点值得重视,一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好,我们测算增值税率下降至16%后可增厚公司利润约10%,同时2017年成本端处于上行周期,2018年一旦成本拐头盈利能力将会回升;二是继2017年燕京啤酒国改后,同是北京国企的顺鑫有望在2018年推进改革进程,国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待,届时相应的薪酬制度、经营策略优化后将进一步提升公司经营动力,同时非主业的房地产业务亦有望加速剥离,财务费用将得到大幅缩减。随着公司加快聚焦白酒主业发展,利润端弹性将会加速体现。
中长期来看,看好牛栏山在低端酒市场的十足发展潜力。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,目前其在低端酒中的市占率仍旧较低,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。压制估值的因素逐步消除,被显著低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值,具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。
投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为133.93、152.61、170.12亿元,同比增长14.14%、13.94%、11.47%;实现净利润分别为7.62、11.08、13.74亿元,同比增长73.86%、45.43%、24.00%,对应EPS分别为1.34、1.94、2.41元。
风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。
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