国投电力：火电水电提供稳定现金 国改电改提升估值水平
国投电力 600886
研究机构：招商证券分析师：彭全刚，朱纯阳撰写日期：2016-04-08
事件：
4月7日，公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收312.80亿元，同比降低5.09%，归属净利润54.28亿元，同比降低3.08%。
评论：
1、公司2015年归属净利润54.28亿元，同比降低3.08%，符合市场预期：
公司2015年全年实现营收312.80亿元，同比降低5.09%。营业成本149.50亿元，同比减少7.95%。营业利润95.64亿，同比降低3.70%。归属净利润54.28亿元，同比降低3.08%。基本每股收益0.7998元，同比降低3.08%。营收减少的主要原因是电力业务收入309.18亿元，同比减少了3.21%。其中火电由于利用小时下滑和上网电价下调，销售收入同比减少13.22%。在水电方面，尽管去年来水同比偏枯，水电利用小时同比减少386小时，但由于锦屏一、二级水电站去年新投产机组在本年全面发挥效益，水电实现收入同比增加5.12%，特别是雅砻江公司净利润同比增加了11.96%。
2、来水偏枯制约了水电业务盈利：
2015年公司水电发电量743.52亿千瓦时，同比增加6.38%。但发电量的增加是由于2014年下半年投产的360万千瓦装机在2015年全额贡献产能所致，实际上公司水电利用小时为4592小时，同比减少386小时，降幅为7.75%。雅砻江公司全年净利润为77.78亿元，各季度净利润分别为15.53、13.86、34.55及13.84亿元。在第三季度由于来水不佳，雅砻江公司的净利润同比降低了16.32%。
3、火电利用小时不佳拖累公司业绩：
2015年公司火电利用小时为4105，同比减少732小时，降幅为15.13%，导致火电发电量386.67亿千瓦时，同比减少6.06%。此外，2015年4月20号火电上网电价下调，公司火电平均上网电价下降5.01%，最终导致火电收入120.47亿元，同比减少13.22%。2015年全年煤炭价格大幅下跌，对冲了电价下调带来的不利影响，公司2015年火电的毛利率28.15%，与去年基本持平。
4、雅砻江中游水电站开始建设，公司迎来新一轮高速发展：
随着桐子林水电站在今年3月份的全部投产，雅砻江下游水电站的开发已经全部结束，公司正按照之前的规划开始开发雅砻江中游水电站。目前两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开始建设，掀开雅砻江中游开发的序幕。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机，相当于现在管锦机组的109.68%，此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产，届时公司将新增325万千瓦的水电装机。公司在2015年9月份拟通过定增募集资金来支持公司火电以及两河口和杨房沟水电建设，由于二级市场剧烈波动，股价倒挂，因此公司在今年1月份终止定增，计划以公司滚动资金和债务融资来支持建设。公司通过发行债务而不是新发股份筹资一方面很好的利用目前利率不断降低的有利时机，也能够避免股份摊薄。
5、投资海外市场、进军海上风电：
公司在2月份发布公告，拟支付1.854亿英镑收购RNEUK的100%股权，进入英国海上风电市场。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。Beatrice海上风电项目设计容量588MW，InchCape海上风电项目设计容量598MW，两个项目预计在2018年投产。收购RNEUK是公司海外产业布局的第一步，后续公司将加快海外进军步伐。
6、电力体制改革提升公司潜力：
由于国家电网会根据实际的社会用电需求，统筹考虑各发电企业的利益诉求，对雅砻江水电的发电能力有一定的控制，雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。在售电放开后，雅砻江水电可以凭借与常规火电媲美的低价水电获取更多的售电份额，完全释放自身的盈利能力。此外，公司已与兰州当地公司合作设立国投甘肃售电公司和国投兰州新区智能电力公司，建设和运营兰州新区和周边的风电、光伏和光热项目，建设发配售储一体的新能源微电网项目，全面开展各种合同能源管理、综合节能、电力咨询和综合能源服务项目，完善电力产业链，构建在配售电业务上的产业布局，培育新的利润增长点。
7、国企改革增大发展空间：
2014年国资委将国投集团作为国有资本运作改革的试点，公司作为集团唯一的电力运营平台，在改革的力度和进度都会有更大的推进。2015年4月，公司已经开始试水国有资本运作改革，通过独家参与赣能股份的定增而成为第二大股东，比控股股东的控股比例仅差5%，截止目前公司浮盈6.68亿元。该项定增在今年2月份已经完成，公司成功的将传统的项目投资转变为股权投资模式，以战略结盟切入江西电力市场。赣能股份在维持原有地方国资的人脉和背景的同时，也因国投的入股实现了资本的积累和管理水平的提升。目前赣能股份正在进行重大资产重组，可以预期，未来赣能的跨越式发展也会使国投的投资收益显著提升。
8、维持“强烈推荐”评级：
假定煤价下降10%、火电利用小时保持稳定，水电利用小时有所增长(平均利用小时增长3.7%)，考虑到未来几年公司的装机增长，2015-2018年公司归属净利润分别为54.28、53.82、57.89以及58.61亿元，对应EPS分别为0.8、0.79、0.85以及0.86，对应目前股价的估值分别为8.5、8.6、8.0和7.9.
风险提示：煤价大幅度反弹、火电利用小时下降幅度超预期、来水严重偏枯。
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