广发证券:先降低仓位再考虑风格
市场似乎在逐渐形成一种“慢牛走廊”的一致预期，但是投资者又真的很难在所谓的“慢牛走廊”中赚到钱。一是因为市场震荡频率加大，二是因为热点轮动速度也在加快。此外，投资者还是非常相信所谓“钱多”、“资产荒”逻辑，认为场外还是有大量资金的，股市一旦下跌这些资金就会进场抄底。再加上有维稳力量兜底，因此市场也不可能深跌。综上来看，反正目前不少机构投资者的仓位都比较重，那在年底排名战中比的就是配置风格了，因此，上周市场对于“风格转换”的讨论明显升温。对此我们的看法是：
“钱多”真的就意味着“资产配置荒”吗？我们对这个问题持怀疑态度，因为资产配置分为“风险资产”和“避险资产”，而“避险资产”的供应可以是无限的。美国和日本在上世纪90年代都曾发生过利率中枢的持续下行，而这意味着两个国家都“钱多”，但是美国股市在90年代是大牛市，日本股市在90年代是大熊市。为什么日本在90年代流动性这么充裕情况下却没有发生“资产配置荒”呢？因为对日本国民来说，虽然日本央行通过不断的降息来释放流动性，但是日本居民却只愿意增加定期储蓄，或者购买国债；而另一方面，作为“风险资产”的楼市和股市却遭遇了持续的萎靡。
资产配置是一个对各大类资产收益率进行比较的过程，股票作为“风险资产”，决定其收益率的有三个核心因素——盈利、利率、风险偏好。对“避险资产”来说，其收益率是比较固定的，而对“风险资产”来说，其收益率是不固定的。一旦“风险资产”的收益率低于“避险资产”，那么钱再多也不会流向“风险资产”(就像上世纪90年代的日本)。而一旦“风险资产”的收益率高于“避险资产”，那么即使钱不多也会流向“风险资产”(就像2007年上半年的A股市场)。那“风险资产”的收益率为什么是不固定的呢？因为“钱多”只会带来利率下降，进而使无风险收益率下降，但是“钱多”却很难直接对盈利和股权风险溢价产生影响。如果上市公司的盈利很差，叠加投资者风险偏好很低，那么在钱很多的环境下股票价格也有可能是下跌的。
今年上半年以前，A股市场之所以表现强劲，核心原因在于“无风险收益率”和“股权风险溢价”的同时下降。我们认为接下来“无风险收益率”还可能继续下降，但是我们担心“股权风险溢价”可能转向上升。今年上半年以前A股市场的盈利虽然很差，但是一方面货币政策不断放松带来了利率水平的下降，因此降低了无风险收益率：另一方面投资者对于中国经济中长期转型和改革的预期非常乐观，这也帮助提升了投资者的风险偏好，降低了股权风险溢价。受无风险收益率和股权风险溢价同时下行的影响，A股市场的估值水平得以迅速提升。而展望未来，由于宏观经济短期看不到好转迹象，因此盈利对股价依然是负贡献；在疲弱的基本面环境下，货币政策有望继续保持宽松，因此无风险收益率也有望继续对股价保持正贡献。这两个“一正一负”的因素可能会相互抵消，因此，接下来决定股价的关键是“股权风险溢价”的变化方向。我们目前对市场的判断由乐观转向谨慎就是担心股权风险溢价会由下降转向上升，从而对股价形成负贡献。
什么因素会导致投资者风险偏好下降和股权风险溢价上升？“赚钱效应”的逐渐消失、改革和转型进入深水区所面临的阻力加大。很多机构投资者抱怨现在的股市很难赚到钱，试想一下，如果连最专业的机构投资者都很难赚钱，那么目前的股市何谈“赚钱效应”？如果没有“赚钱效应”，又怎么能够提高大家的风险偏好以吸引增量资金呢？另一方面，我们认为更重要的是，随着改革和转型进入深水区，所面临的阻力将加大，
综合来看，我们继续对A股市场维持谨慎观点。在这样的判断下，我们认为当前先不必去争论风格“买大还是买小”的问题，首先还是应该把仓位降下来，耐心等待“不破不立”的机会。
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