10月24日“双降”点评:宽松加码稳增长 双降齐发防通缩

事件:

(1)中国人民银行决定,自2015年10月24日起,下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。同时,不再对金融机构设置存款利率上限。

(2)自同日起,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时,为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力,对特定机构额外定向降准。

点评:

(1)汇率贬值恐慌逐步平息,为货币政策宽松提供便利

观察各市场变化,10月以来,人民币贬值恐慌进一步消退,资本外流压力有所缓解。这可能既有人民银行持续和强力干预稳定市场预期的原因,也有美联储加息放缓的全球背景。

例如在海外市场上,中国5年期美元主权债CDS费率快速回落,在NDF市场上,人民币远期汇率贬值预期收窄,这些均显示投资者恐慌情绪的逐步平息。在国内市场上,9月底以来,货币基金、债券、理财等广泛的固定收益产品收益率均在下行,也暗示了资本流出压力的减轻。

汇率贬值恐慌的平息、资本外流压力的减轻,为货币政策的进一步宽松,无疑提供了便利。

(2)经济增速继续下行、通货紧缩风险抬头,凸显货币宽松的迫切性

3季度,固定资本形成仍然低迷,外部需求继续走弱,存货去化加速,经济增速进一步下行。

与此同时,粮价较大幅度下行,生猪价格开始回落,与低端劳动力工资关联的服务项目价格也明显走弱,总体上看,通货膨胀压力消退,通货紧缩风险逐步抬头。

在此背景下,人民银行“宽松加码稳增长,双降齐发防通缩”。

(3)对近期实体经济和资产市场的看法

今年以来政府的系列稳增长措施,对于防止经济过快下滑、提振内外信心,都起到了积极作用。

但考虑到外部需求难以显著改善,传统行业产能过剩继续压制制造业投资,商品房销售回升对开发投资的传导不畅并且销售回升本身难以持续,预计未来两三个季度,经济增速总体上仍存在调整压力。

货币政策的进一步宽松,提振短期市场情绪。但前期救市的一些政策尚未完全退出、联储加息和人民币汇率仍有变数、经济基本面依然低迷、AH溢价仍然较高、股灾前后市场参与者结构的变化等等因素,均对市场走势形成牵制。

6月下旬,我们曾在政策点评和旬度报告中提出,从内在价值考虑,市场的公允水平可能在3000-3500之间。在当前去杠杆接近尾声和贬值恐慌退潮的背景下,我们认为市场可能围绕这一公允价值区间震荡整理。

近期债券收益率总体下行,受到基本面因素的支持。但大量理财资金转入债市,并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率,其内在风险值得重视。

随着恐慌情绪消退,人民币汇率逐步稳定下来。短期现实的风险来自联储利率政策的变化。中期之内,由于中美经济周期的差异和跨境资本流动的影响,人民币可能仍然面临一定的贬值压力,

(4)存款利率上限完全放开,新的货币政策调控架构也已经基本成形

此次央行还宣布完全放开金融机构存款利率上限。这意味着在形式上,中国的利率市场化改革已经完成。

与此同时,中国新的货币政策调控机制也已经形成。在短端流动性供给方面,人民银行创设了SLO、SLF、MLF等新工具;在中长期流动性供给方面则创设了信贷资产抵押再贷款和PSL,因为在外汇占款零增长或负增长局面下,准备金率的下调长期看是不可持续的;此外人民银行还初步探索了短端利率走廊和中期政策利率指引的运行。

未来市场化利率体系建设工作的核心,应该在于提高央行对政策利率的影响,提高政策利率对市场化利率的定价指引,以及提高金融机构的市场化定价能力。这仍然需要时间。(安信证券)