银座股份：改革落地收多效，后续整合望延续
银座股份 600858
研究机构：国泰君安证券分析师：訾猛，林浩然撰写日期：2015-05-07
事件：
公司发布非公开发行预案：拟以8.73元/股购买集团零售资产(预估值42亿，对应2015年PE约14X)，包括：1)银座商城零售资产(合计门店37个)；2)山东世茂中心部分物业及土地使用权，并募集配套资金不超过15.7亿元，方案尚须股东大会(要约收购须豁免)及证监会核准。
评论：
投资建议：改革落地收多重效果，后续整合仍有可能延续，上调目标价至17.5元，维持增持。山东为全国人口及经济大省，作为该区域当之无愧王者，公司在国企机制下多年来经营效率较弱令资本市场扼腕。我们认为，本次资产注入不仅意味公司改革初步落地，更能收夯实控股权、解决同业竞争、员工持股实现激励等多重功效。公司为商业集团旗下重要商业平台，我们预计未来有望进一步进行资源整合。目前可比公司2015年平均PE为25X，考虑方案不确定性，维持2015-2016年EPS预测0.7/0.79元不变，上调2015年PE至25X.
注入后规模倍增，经营效率有望改善。本次资产注入将解决困扰已久的同业竞争问题，拟注入资产2014营收/净利润分别为102亿/2.8亿，注入后上市公司收入及盈利规模有望倍增至240亿/4.6亿，净利率不足2%；我们判断，伴随整合推进及员工持股计划等实施，公司盈利效率有望快速上升(行业平均净利率超4%)；此外，由于银座商城为银座预付卡销售方，注入后上市公司现金流亦有望获得改善(按15%测算年销售达36亿).
夯实控股权，股权之争有望消除。此前茂业系持股已增至10%，本次注入后将稀释至5.19%(鲁商集团则增至60%以上)，结合股权差距悬殊及未来市值综合考虑，我们预计未来触发控股权之争可能性较低。公司是典型的重资产企业，自有物业面积近90万平米(注入前)且门店覆盖山东全境，无论从资产重估还是区域商业发展来看都极具价值。在股权战烟消云散后，公司未来可将精力集中于主业发展。
本次注入或仅为前奏，后续整合仍值得期待。目前商业集团体外资产包括金融(一卡通)、制药(医疗器械、中药制剂)、传媒、教育(本科+高职+幼儿教育)、物流开发等优质资产，从公司定位来看金融及物流等业务与商业相关度较高，未来或将继续整合，届时公司盈利来源将进一步丰富，看好后续商业集团运作进展。
风险提示：方案未获通过；资产注入后管理难度增加
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