中信建投7月15日晨会纪要

【中信建投宏观：金融数据超预期，货币宽松将继续——6 月金融数据简评】

1、6 月人民币贷款1.28 万亿元超出市场预期，全年可达11-12 万亿。从信贷结构看，短期贷款和票据融资增加了7017 亿元，是贷款增加的主力，中长期贷款也增加了6177 亿元。居民短期贷款比上月大幅增加657 亿元，达到1704 亿元，其中可能隐含了消费的增长，也可能有部分进入了股市，在六月的股灾中，这一部分或面临风险；居民中长期贷款比上月大幅增加近900 亿元，达到2941 亿元，这反映出房地产市场的好转。企业贷款比上月增加3200 亿元，增加较多，但主要是短期贷款和票据融资，分别增加1500 亿元和1200 亿元，中长期贷款仅增加了600 亿元，贷款冲规模因素依然存在，企业投资动力可能依然不足。

2、上半年社会融资规模增量为8.81 万亿元，比去年同期少1.46 万亿元。但6 月社会融资规模增量1.86 万亿元，比上月多6219 亿元；社会融资规模的增长恢复，主要还是投向实体经济的人民币贷款增加，达到1.33 万亿元。另外，6 月非标融资和直接融资都出现明显增长，委托贷款和信托贷款比上月分别多增1100 亿元和700 亿元，企业债券和股票融资比上月分别多增800 亿元。非标和债券融资增长或表明融资政策正在逐步放松，债券融资的增长将在下半年持续，而股票融资增长由于股灾影响或将放缓。

3、6 月人民币存款增加28095 亿元，比上月有所回落，同期M2 增加2.6 万亿元，相差不大。居民存款新增9413 亿元，企业存款新增10540 亿元，非银金融机构存款新增1934 亿元，比前两月的1.03 万亿元和1.94 万亿元大幅减少，这表明股灾之后资金已从股市流出。

4、6 月M2 同比增长11.8%，增速比上月末高1 个百分点，超出预期，接近全年 12%的目标。这主要是由于信贷增长较多，新增人民币信贷占到M2 新增余额的一半，其次可能与同业渠道或外汇占款创造货币有关，6 月贸易实现了465 亿美元的顺差。M1 同比增长4.3%，增速比上月末低0.4个百分点，固然有去年同期基数较高的影响，但也意味着经济可能并没有明显复苏。

5、下半年货币政策方向。M2 增长接近12%，但总理指出根据经济发展需要可以略高，因此不是上限目标。在短期内公开市场操作的规模和频率，资金价格的小幅波动，都不足以作为判断货币政策方向的依据。近期财政部表示将在下半年增加赤字，这表明经济下行风险并未解除，再考虑到股灾对经济的影响，下半年稳增长不能掉以轻心。6 月的CPI 虽然比上月有所增加，但仍只有1.4%，环比增长为0，全年CPI 将在1.5%左右，而当月PPI 负值再次加大，这显示出实体经济走出通缩路途漫长，货币政策具有继续宽松的必要性和可能性。

6 月，同业拆借加权平均利率为1.44%，比上月高0.02 个百分点；质押式回购加权平均利率为1.41%，比上月高0.11 个百分点，但总体都仍在低位。而企业的融资成本仍然较高，这主要是货币政策传导不畅的原因。6 月 24 日国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》，删除了贷存比75%的限制， 27 日央行定向降准和降息，并没有进一步放开存款利率上浮区间，这有助于银行负债端降低成本进而资产端降低企业融资成本。尽管基准利率下调空间不大，但企业融资成本具有下行空间。

稳增长和以量带价降低企业融资成本，需要继续增加社会融资规模和人民币贷款，这会降低超储率。央行披露6 月份超储率为2.51%，比我们测算的5 月份超储率有所下降，但高于我们之前的测算。三季度，股灾之后，中国高收益资产范围进一步缩小，可能会引发资金的外流和人民币贬值压力。因此，我们预计三季度或将再次整体降准。(王洋)