海通证券6月12日晨会纪要

【固定收益专题报告】打新的美好时代——类固收产品系列专题之一

自 09 年以来，我国新股发行制度经历了四次重要转变，IPO 在核准制向注册制前进的道路上渐行渐近。“三高”离去，打新者却享受着从一级市场到二级市场无风险套利的盛宴。

IPO 重启的一年间，首发企业由2014 年6 月的9 家扩大至今年5 月的44 家，首发募集资金规模也从53 亿元快速逼近200 亿元大关。尤其是最近的打新市场应接不暇，百亿的东方证券刚落下帷幕，132 亿元的中国核电再次来袭。低利率时代下，高收益资产逐渐稀缺，“打新”凭借稳定的高回报，配臵价值凸现。

天上掉下的大馅饼：打新。政策红利：现行IPO 制度多管齐下将发行价、市盈率、超募额压低，随之而来的是新股申购类固收属性凸现，实现了相同预期收益水平下的风险下降。供给方面：随着资本市场创新力度的加大、直接融资比重的提升，一级市场首发企业审核效率和新股供给均大幅提升。未来注册制的推行将进一步增加新股供给。需求方面：网上散户投资者是打新市场新增需求的主要力量。打新资金来源发生了改变。IPO 重启初期，机构多使用市场上可调用的资金参与打新，从而造成新股一来资金成本即飙升的现象；而现在，机构用于打新的资金逐步固定下来，阶段性的拆借行为下降，未来打新资金增速将受限于稳定资金的增长速度。

放眼当下，打新性价比仍可观。网下中签率较低：新股申购受众广泛，机构投标入围概率大幅上升，但单个机构获配量却明显较少。目前机构配售率大致位于0.08%-0.12%之间，各类配售对象的平均获配率差距逐渐缩小。新股涨跌幅可观：自2014 年下半年以来，新股上市后10 日平均涨幅可达2-3 倍；近段时期“次新股”概念成为资本市场的焦点后，新股上市后20 日平均涨幅高达7-8 倍。此外，新股发行市盈率与二级市场同行业平均市盈率的差距，也提供了新股快速上涨的动力。打新收益率回升：新股发行加速，有效提高打新收益。当网下机构获配率约0.1%，新股上市后10 日涨幅约2 倍，申购速度加快至一月两次，打新间歇期收益率2%时，我们粗略估计打新收益仍可维持在6-7%的水平。打新基金崛起：泛固收产品，今年以来高速扩容。1-3 月净值增长率可高达7-10%，远高于同期成立的债券型基金，差距可多达5 倍以上。但不同打新基金之间分化明显，与获配新股质地存在较大的关联性。

脚踏实地，打新策略三步走。一看规模：大小盘股均相应。大盘股资金量大，网下回拨比例小，申购获配率高，尤其是资金规模超百亿的巨无霸不容错过。小盘股后期市场表现出色，不仅短期内封板稳定，而且长期涨幅空间可观。二看行业：二级市场可预判。目前各行业中签率趋于一致，但新股上市后10 日涨跌幅的变化滞后于所在行业指数变化约2 个月。因此打新者可通过前两个月行业指数走势情况大致判断即将上市新股的走势方向。三看板块：中小板块机会大。目前中小板新股平均获配率约0.11%，高于主板的0.10%，亦高于创业板的0.08%。而三板块新股涨幅却趋同达到新高，后期走势影响有限。

展望未来，打新美好时代或消逝。低利率时代，享受最后疯狂。随着人口结构逐渐老龄化，居民财富逐渐从存款、房产向金融资产转移，利率长期下行将是趋势性的，高收益资产供不应求，具有约6-7%高收益的打新资产也难逃被扫荡的命运。在收益降低之前、风险未到之际，尽情地享受最后的疯狂。

注册制临近，打新风险渐升。注册制改革下，新股供给将大幅增加，同时发行审核更加侧重形式审查，这将加剧上市企业的资质分化。尤其是未来股市单边上涨行情出现扭转时，新股上市后回报率难以估测，打新风险渐升。