百隆东方:追加越南产能投资 规模效应逐渐释放
百隆东方 601339
研究机构：海通证券 分析师：焦娟,唐苓 撰写日期：2015-04-15
2014 年实现营业收入46.21 亿元,同增8.13%;归属于上市公司股东的净利润4.74 亿元,同降6.72%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.25 亿元,同增0.38%;经营活动产生的现金流量净额-1.60 亿元,同降127.31%;EPS0.63 元,同降7.35%。拟决定以总股本7.50 亿股为基数,每10 股分派现金股利2.20 元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股,共计现金分红1.65 亿元。为优化公司产能布局,增强国际市场竞争力,同时基于对越南子公司长期发展的信心,公司对百隆越南追加投资,三期增加注册资金5000 万美元,追加总投资5200 万美元,本次扩大投资后,百隆越南注册资本达到1 亿美元,投资总额达到3 亿美元。百隆越南三期注册资金全部以自筹资金解决。
越南百隆一期全部投产并实现销售,二期项目于2015 年一季度建成并进入试生产阶段。越南百隆二期建成投产后,越南百隆总产能约占公司全部产能的30%。
作为棉纺织龙头企业,公司将受益于产业链2015 年的恢复;与竞争对手相比,公司2015 年起将充分受益于越南产能的达产达效。
? 我们持续推荐百隆东方,首先是基于对棉纺织产业链2015 年恢复性增长的判断。2015 年国内棉纺织产业的恢复性增长,主要来自于国内外棉价差的缩小。2014 年4 月,棉花政策由收储放储改为直补,产业链各环节一致预期棉价将明显下行,谨慎下单、消化库存基本成为一致共识;随着国内外棉价差缩小至合理范围内(1500-2000 元/吨),棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升,从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。
? 其次,全球范围内棉花播种面积大概率将明显下降,棉价或将小幅上涨。美国农业部在2015 年农业展望论坛上公布,2015/16 年度,美国棉花产量预计为305 万吨,原因是植棉面积预计减少12%;中棉协最新调查结果显示,新疆棉花播种面积预计也将下降16%,超市场预期。影响2015/16 年度全球棉花供需的主要因素仍将是中国的产量、库存和进口政策。由于我国国储棉天量库存(1100 万吨左右)的现状,预计2015 年年内,国内棉花价格难以大幅波动;全球棉花播种面积大概率上的下降,将在一定程度上带来棉价上涨的预期,考虑到目前棉价(13000-14000 元/吨)处于历史低位水平,棉价或将小幅上涨,从而有望进一步提升棉纺织龙头企业的毛利率水平。
? 再次,2015 年公司越南工厂有望贡献5 万吨的产量/销量,若国内产量/销量保持稳定,公司总产量/销量有望增长30%。
2012 年11 月,公司以自有资金投资9800 万美元在越南投放色纺纱产能,2014 年该新增产能贡献销量约1.7 万吨,伴随二期工程的投产,15 年预计整体产销量将达5 万吨;且随着越南项目的达产达效,费用率有望降低。同时,下半年越南若最终与美国签署TPP 协议(《跨太平洋伙伴关系协定》,若主要制造工序如纺纱、编织和印染在成员国内进行,可享受出口关税减免优惠),届时在越南产能最具规模的百隆将最大程度受益。
? 此外,色纺纱本质上属于“可选消费”,若价格随棉价下降,将有望放大订单量的弹性。公司收入95%以上来自于色纺纱线,色纺纱线中30%为高毛利率的彩纱(其余为毛利率略低的麻灰纱);纱线是纺织众多产业链中的其中一环(棉纺织产业链:良种繁育部门、棉花生产、棉花加工流通、纺纱、织布、前整理、染色、印花、后整理、服装制造、水洗、包装、服装批发和零售);色纺纱线制作工艺为先染色棉花、再纺纱,较之于普通纱线(先纺纱、后染色),更能突显环保、时尚的设计理念(色泽更多样化),因此定价也更高,本质上属于“可选消费”,常用于高端品牌,或普通品牌的高端产品系列。公司可根据客户的设计需求来针对性提供色纺纱线,由于色纺纱产品定价采用成本加成法,即1 吨纱线的定价=【(1 吨棉花的价格+10%的损耗)+加工费】*(1+毛利率),棉价目前处于历史低位水平,色纺纱线的定价将更具吸引力,从而放大订单的弹性。
中长期来看,导致纺织制造业2010 年以来周期性向下运行的高成本因素,有望于2015 年开始反转。2010 年以来,棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境,2008 年-2014 年,我国纺织品服装的出口额同比增速分别为4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的纺织品服装出口额同比增速2009 年以来的均值在40%以上,国内成本(劳动力、环保、原材料等)的持续攀升导致我国纺织业的国际竞争力被削弱。随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降,纺织制造企业有望在2015 年迎来困境反转,提升国际竞争力。
? 内外棉价倒挂(国内棉价远高于国外棉价)自2012 年以来成为干扰棉纺织企业运营的最主要因素,直补政策的出台将明显打压国内外棉价差;棉价2014 年以来下跌幅度超过30%,考虑到国内棉花储备仍有1000 万吨左右,预计未来2 年棉价大概率在低位窄幅震荡,国内外棉价差已明显下降。
? 以纺织产业集群江苏、浙江、福建的制造业就业人员年均工资涨幅为例,1995-1999 年平均涨幅分别为12%、13%、14%,2000-2004 年该数据分别为13%、10%、8%;2005-2009 年年均涨幅分别为13%、12%、11%,但2010 年后,2010-2013 年三地该数据均大幅提升至18%、16%、17%;除工资的自然增长外,福利开支中的企业福利因人口就业结构的改变明显攀升(职工的食宿休闲娱乐等开支)。从已有数据来看,近年纺织企业管理费用增速水平已基本与收入持平,我们预计,未来制造业人员的工资水平或会稳定在年均增长10%左右,与收入增速基本保持一致;但东南亚国家的人力成本在加速上涨,以越南一类地区(直辖市)的最低工资为例,2011-2014 年,最低工资已由155 万盾上调至270 万盾,涨幅近80%。
? 除工资外,近年来生产成本中的环保成本也明显上升,以印染产业集群浙江绍兴为例,柯桥区(绍兴70%以上的印染企业集中在绍兴市区和柯桥区)2014 年污水处理部门最新的污水处理成本为3 元/吨的基准费用,吨水中污染物浓度越高费用越高,最高达到10 元/吨;若印染企业选择自建污水处理设备,成本约为1.5-2 元/吨,投入规模一般在千万级别,设备投入约占年收入规模的5%-10%。我们判断,目前纺织企业的环保压力也已基本见顶。
百隆东方作为龙头企业,将充分受益于纺织制造业的大环境向好,同时,自身产业布局调整对业绩正面影响也将逐渐释放:为了应对劳动力成本攀升及内外棉价倒挂等因素对盈利空间的负面影响,公司在缩减国内色棉纺项目投资规模的同时,加快在东南亚地区的产能布局。伴随在越南新建生产基地逐步投入使用,低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势,同时,公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广,有望支撑业绩后续平稳增长。
预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为5.77、6.80、8.09 亿元,同增21.80%、17.95%、18.88%,对应EPS分别0.77、0.91、1.08 元。2010 年以来纺织行业周期性向下的影响因素,海内外需求、成本、棉价倒挂,均已明显弱化,海外需求持续复苏、国内品牌库存调整结束、东南亚国家的人力成本飞速上涨但国内人力成本年增幅已稳定、环保成本已见顶、直补细则的出台将促使国内棉价明显下跌,行业整体存在估值提升的逻辑,给予公司略高于均值的估值水平,2015年35xPE,对应目标价26.92 元,买入评级。
主要不确定因素:海外复苏不达预期,国内需求继续恶化,越南产能开工不达预期。
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