通化东宝:胰岛素业务较快增长,在研品种具有看点
通化东宝 600867
研究机构：兴业证券 分析师：项军 撰写日期：2012-12-17
前期,我们调研了通化东宝,与公司总经理/胰岛素业务负责人李聪先生就公司运营情况,胰岛素行业发展态势等进行了交流:
基层市场拓展迅速,行业地位保持稳定:公司前三季度实现营业收入为7.16亿,同比增长28.5%,主营业务利润为4.53亿,同比增长28.1%,保持了较快增长的态势。其中我们估计其重组人胰岛素原料药及注射剂收入约5.6亿(中报为3.6亿元,同比增长33.78%),预计全年胰岛素业务整体收入有望达到8亿元左右(考虑到今年海外需求萎缩,出口业务量不大,公司内销胰岛素收入有望达到7.8亿元以上)。近年来虽然就行业整体而言二代胰岛素的增速要略慢于三代胰岛素,在一线城市增长已经不快,但县级医院医生使用胰岛素的水平和普及程度依然比较低,市场依然还具备较大的发展潜力。由于前些年公司提前布局了这部分市场,因此获得了较快的发展,目前公司80%的销售额来自二三线城市及基层市场,公司销售代表和地区经理数目已达400多人,覆盖了90%左右的县城。现在估计公司在胰岛素全市场的占有率大约为9-10%,与赛诺菲接近,小于诺和诺德和礼来,但在国内企业中行业地位稳定且份额仍在上升。我们预计未来2年内公司的胰岛素业务依靠二三线市场的爆发依然将维持较快的增速,明年公司胰岛素销售规模有望突破10亿元,对公司净利润贡献超过2亿元。
政策支持逐步加力,在研品种具有看点:除了基层市场的快速增长,医保政策的逐步加力也为公司产品的销售拓展了空间,目前二代胰岛素在全国已有7个省市进入了增补基药目录,其中包括上海、江苏、河南、吉林、山东等医保体量较大的省份,不少地区的新农合也将胰岛素纳入其中,未来二代胰岛素也不排除继续进入更多省份增补基药或全国基药目录的可能性。考虑到目前在二三线地区级广大农村地区胰岛素的使用率依然偏低,而现阶段大部分使用降糖药的糖尿病患者最终仍必须使用胰岛素,因此医保支付能力的提升对于胰岛素在基层市场的进一步推广无疑将具有十分重要的意义。在在研品种方面,公司目前已有4个品种(甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素)的6个规格申报临床实验,正在等待国家局的临床批件,我们预计未来获得临床批件后由于只需要做药物等效性实验,因此在不到1年内就能够完成实验部分(7-8个月作用的实验+2-3个月的临床总结),如果未来行政审批速度能够有所提升,则公司的三代胰岛素有望在2014年底推向市场。
历史包袱逐步“减负”,大股东增持彰显信心:此前公司在历史经营过程中存在部分长期无法收回的应收账款(2010年以前这部分五年期以上的应收账款大约1.4亿元,当时计提比例为的50%),考虑到这部分营收账款回收难度较大,公司去年计提了2300万元的资产减值损失,我们预计今年剩余的5000-6000万应收账款也有可能进行计提,同时按照公司销售费用处理的惯例其四季度费用率也有可能有所上升。虽然这两方面因素都将会在相当程度上影响公司的当期业绩,但通过计提资产减值损失公司得以完全卸掉了历史包袱轻装上阵,从明年开始公司的表观业绩也有望得到相当程度的改善,而今年6月份公司大股东以7.9元的价格增持公司0.862%的股权也体现了实际控制人对于公司长远发展的信心。
盈利预测:考虑到今年预期之中的坏账计提影响,我们预计2012-2014年公司的EPS分别为0.15、0.32和0.41元。我们认为,在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下,国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长,公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业,通过近几年的渠道建设,销售规模效应逐渐显现,在研品种梯队合理,具有一定看点,历史坏账问题也有望在今年大部处理完毕,公司经营状况逐步趋好,给予公司“增持”评级。
风险提示:公司静态估值偏高,新产品研发进展低于预期。
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