光明乳业：低温龙头稳健发力，控费效果显著

事件：公司前三季度实现营业收入187.25亿元，同比增长9.26%，归母净利润4.26亿元，同比下滑4.16%。单三季度来看，公司实现营业收入65.79亿元，同比增长8.8%，归母净利润1.17亿元，同比增长53.10%。

分产品来看：液态奶前三季度营收106.69亿元，同比增长3.35%，其他乳制品营业收入57.73亿元，同比增长21.52%，牧业产品实现营收13.97亿元，同比增长1.34%，其他业务实现7.18亿元，同比增长27.7%。液态奶增速较为平稳，海外新莱特实现稳健增长，驱动营收增长。

分区域来看：前三季度上海地区实现营业收入53.2亿元，同比增长19.68%。外地区域营收86.75亿元，同比下滑2.83%，境外区域实现营收45.63亿元，同比上涨25.25%。

毛利率承压，优化费用支出，加大研发投入拓展持续动能。公司前三季度销售毛利率为29.23%，同比下滑2.97pct，销售净利率同比下滑0.42pct至为3.16%。Q3以来，生鲜乳价格走高，带来成本压力。同时，新莱特业务低毛利率稀释整体毛利率水平。净利率同比下滑幅度较毛利率同比下滑水平有所收窄，公司控费效果较为明显。公司前三季度期间费用率为25.19%，同比下降1.05pct，其中销售费用率同比下降0.83pct至21.64%。

公司加大研发投入力度，前三季度研发费用同比增长43.83%，用于新品研发，有望提供持续动能。

盈利预测与投资建议：低温龙头新鲜赛道持续发力，奶酪、冰品实现良好补充，海外业务持续实现高增长，随心订平台迎转型。结合以上，我们预计20-22年公司营业收入分别为241.77、267.29、301.07亿元，净利润分别为5.83、7.12、8.85亿元，EPS分别为0.48、0.58、0.72元，对应PE分别为33X、27X、21X，维持“推荐”评级。

风险提示：新品销售不及预期，原料奶价格上升，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。