紫金矿业：三季度业绩大超预期，上调全年预测

前三季度净利润增速约52%，三季度净利润增速约87%公司前三季度实现营收1304亿元，同比增长28%，实现归母净利润45.72亿元，同比增长52.12%。Q2单季度实现营收473亿元，同比增长37%，环比增长0.66%；归母净利润21.51亿元，同比增长86.65%，环比增长55.71%。

公司Q3单季度业绩大超预期主要是由于核心商品价格在三季度始终保持在高位，所以三季度均价环比二季度有明显提升，LME铜均价2020Q3/Q4分别是5390/6519美元/吨，环比提升21%；Comex黄金均价2020Q3/Q4分别是1728/1917美元/盎司，环比提升11%；沪锌均价2020Q3/Q4分别是16331/18967元/吨，环比提升16%。

前三季度矿产铜增量可观，全年产量将大幅超过年初的指引公司前三季度生产矿产金29.46吨，同比基本持平，这还是波格拉金矿矿权延续受阻停产情况下取得的成绩；矿产铜34.53万吨，同比增长30.69%；矿产锌24.40万吨，同比下降12.49%，锌产量同比出现下滑主要是俄罗斯图瓦龙兴公司露采转地采，品位下降损失了部分的产量。另外公司前三季度综合毛利率为11.48%；其中矿山企业综合毛利率为47.2%，同比上升3.7个百分点。公司矿产铜增量可观，年初制定的全年产量规划是41万吨，前三季度已经完成全年产量规划的84%，预计全年将大幅超过年初的指引。

公司在建项目众多，其中陇南紫金已有的6000t/d采选系统目前已全面复产；西藏巨龙铜业正在加快推动知不拉铜多金属项目投产；圭亚那已经于8月25日完成交割；武里蒂卡金矿进入试产试车阶段；卡库拉选厂计划于2021年第三季度生产首批铜精矿。

风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品产销量不达预期。

投资建议：维持“买入”评级。

预计公司2020-2022年营业收入为1713/1910/1966亿元，同比增速25.9/11.5/2.9%，归母净利润为65.06/88.91/104.28亿元，同比增速51.9/36.7/17.3%；摊薄EPS为0.26/0.35/0.41元，当前股价对应PE为26/19/16X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，维持“买入”评级。Q3单季度净利润大超预期，矿山综合毛利率大幅提升公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入1304亿元，同比增长28.34%；实现归母净利润45.72亿元，同比增长52.12%；实现扣非归母净利润46.66亿元，同比增长69.46%。Q3单季度实现营业收入473亿元，同比增长37.36%，环比增长0.66%，实现归母净利润21.51亿元，同比增长86.65%，环比增长55.71%；实现扣非归母净利润22.46亿元，同比增长104.84%，环比增长26.94%。

公司Q3单季度业绩大幅超出市场预期，主要是由于核心商品价格在经历过3月份海外金融市场发生严重的流动性风险之后快速抬升，三季度价格始终保持在高位，所以三季度均价环比二季度有明显提升，其中LME铜均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是5823/5945/5648/5390/6519美元/吨，2020Q3单季度环比增长20.94%；Comex黄金均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是1481/1485/1588/1728/1917美元/盎司，2020Q3单季度环比增长10.96%；沪锌均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是19032/18392/16754/16331/18967元/吨，2020Q3单季度环比增长16.14%。全球流动性极度宽松背景下，大宗商品价格快速回暖并维持高位震荡，给公司利润带来极大的弹性。拥有超过2000吨黄金、超过6200万吨铜和约1000万吨锌（铅）资源。产量方面，今年前三季度生产矿产金29.46吨，同比基本持平，这还是波格拉金矿矿权延续受阻停产情况下取得的成绩；生产矿产铜34.53万吨，同比增长30.69%；生产矿产锌24.40万吨，同比下降12.49%，矿产锌的产量同比出现下滑主要是俄罗斯图瓦龙兴公司露采转地采，品位下降损失了部分的产量。Q3单季度生产矿产金9.23吨，环比略有下滑；矿产铜11.46万吨，环比也是略有下滑；矿产锌8.49万吨，季度环比增长约16%。

公司在2019年年报当中对于2020年全年产量规划是：矿产金44吨，矿产铜41万吨，矿产锌40万吨。按照前三季度的产量数据来看，矿产金由于波格拉金矿停产的影响只能是争取完成将近40吨的产量；而矿产铜前三季度已经完成全年产量规划的84%，预计全年产量能大幅超过年初的指引；矿产锌前三季度只完成了全年产量规划的61%，疫情导致俄罗斯图瓦龙兴公司地采项目的验收有所推迟，所以全年很难完成年初的规划。成本方面，公司2020年前三季度矿产金单位销售成本176元/克，同比还略有下降。矿产铜加权平均单位销售成本19424元/吨，同比减少4.66%，其中矿山产铜精矿单位销售成本有所增长，由去年的17372元/吨增至今年的18317元/吨，同比增加5.44%；而矿山产阴极铜和电解铜成本均明显下降：矿山产阴极铜单位销售成本由去年的25770元/吨降至今年的19090元/吨，这主要是由于刚果金科卢韦齐湿法系统2019年上半年投产，公司阴极铜产量增加使得单位成本下降；矿山产电解铜单位销售成本由去年的33754元/吨降至今年的26845元/吨，这表明公司子公司塞尔维亚紫金波尔铜业在降本增效方面取得良好成果，紫金波尔是在2018年底完成并购的，紫金矿业入主之后紫金波尔在2019年迅速实现扭亏为盈，公司正在加快紫金波尔铜矿技改扩建项目，技改扩建之后矿山年产铜金属将达到12万吨。另外，公司矿产锌成本增长较为明显，单位销售成本6558元/吨，同比增长将近10%。综上所述，从毛利率的角度来看，公司2020年前三季度综合毛利率为11.48%，同比上升0.14个百分点；矿山企业的综合毛利率为47.2%，同比上升3.7个百分点，其中矿产金毛利率51.41%，矿产铜毛利率45.71%，矿产锌毛利率24.02%。公司金、铜两块核心业务都呈现出量价齐升的格局。财务数据方面，公司今年三季度末资产负债率59.54%，相较于2019年年末提升5.63个百分点。费用方面，公司今年前三季度销售费用3.3亿元，同比减少将近50%，主要是期间内部分运输费用计入营业成本；管理费用（含研发）30.87亿元，同比增加1.15%，主要由于研发支出增加；财务费用14.24亿元，同比增加22.68%，主要是汇兑损失增加所致。公司今年前三季度期间费用率合计3.82%，整体进一步下降。重大建设项目有序推进，重大并购培育资源优势今年上半年，公司发布《关于陇南紫金、诺顿金田黄金扩产计划的公告》。陇南紫金的李坝金矿2017年因为证照的缘故停产，终于在2020年4月26日重新取得采矿权证，生产规模330万吨/年。公司官网近日发布10月12日陇南紫金李坝金矿10000t/d采选工程（露天采矿工程）安全设施设计正式获得国家应急管理部审查批复，已有的6000t/d采选系统目前已全面复产。同时，陇南紫金有序实施4000t/d选矿系统项目建设，力争年底能实现10000t/d选矿系统建成投产。项目总投资约为10亿元，前期露天开采，后期地下开采，露天开采生产期8年，达产期年均产精矿含金约5.5吨；地下开采生产期20年，年均产精矿含金约1.8吨。截止2019年底，陇南紫金保有黄金资源储量为172吨，平均品位1.99克/吨。

另外公司董事会同意对全资子公司诺顿金田难处理和低品位金矿项目进行内部立项，项目总投资5.52亿澳元，约合人民币25.2亿元。其中，GS难处理项目是在现帕丁顿选厂基础上进行改造，新增建设规模150万吨/年，并能增强矿石加工适应性，预计2021年7月建成投产，使帕丁顿选厂的黄金产量保持在5-6吨；Binduli低品位1,500万吨/年堆浸项目将分期建设，首期Binduli北区工程预计2022年3月建成投产，项目建设全部完成后，达产最高年份可生产黄金约7吨。截止2019年底，诺顿金田保有黄金资源储量为342吨，平均品位1.27克/吨。紫金矿业在2012年收购诺顿金田89.15%的权益，在2015年获得诺顿金田100%权益，这是中国企业成功收购海外在产大型金矿的首例，2019年帕丁顿金矿产金5.75吨。巴新政府于4月24日发布新闻，决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请。

紫金矿业旗下的合资公司巴理克（新几内亚）有限公司（简称”BNL”，紫金矿业和巴理克黄金分别持有50%股权）持有巴新恩加省波格拉金矿项目95%权益。

波格拉金矿的采矿权于2019年8月到期，但是BNL认为巴新政府做出不授予波格拉金矿采矿权延期的决定没有经过正当程序并且违反了巴新政府对BNL的法律义务，而且矿山所在区域的绝大多数民众和土地主支持采矿权证延期。BNL于2020年7月9日向世界银行下属的国际投资争端解决中心（简称ICSID），就巴新政府拒绝波格拉金矿特别采矿权延期申请事宜，提请启动ICSID调解程序。BNL希望通过本次ICSID调解程序，与巴新的利益相关方达成公平合理的延期协议。紫金矿业在2015年出资2.98亿元收购BNL50%股权，每年按权益归属公司的黄金产量约为8吨，所以波格拉金矿的停产对公司黄金产量将产生比较大的影响。但是近日情况出现变化，巴新总理詹姆斯·马拉佩表示BNL将继续运营波格拉金矿，詹姆斯·马拉佩在一份联合新闻稿中说：“我们已经原则上同意，巴新将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留经营权，双方公平分享经济利益。”事件进展有待公司公告进一步披露。

公司于6月8日发布公告，将收购西藏巨龙铜业50.1%的股权，将实现对中国最大斑岩型铜矿主导开发，项目铜金属量约1,040万吨@0.41%，同时斑岩体中还存在大量低品位铜钼资源，该项目目前已经完成收购。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿。截至2019年底驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）已完成投资74亿元，选矿厂完成65%，尾矿库及附属工程完成90%，经过公司对驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）采选工程尽职调查核实，项目一期建设总投资146亿元，后续建设仍需投资72亿元。项目一期按原设计规模日处理10+5万吨建设，争取在原已经批准10万吨规模基础上扩建到15万吨规模，计划2021年年底投产，运行8年，首期开采利用矿石量8.47亿吨，Cu0.42%，Mo0.022%，剥采比0.26t/t，建成后年产铜16.5万吨，钼0.62万吨。项目二期按日处理30万吨建设，需增建二系列15万吨规模选矿厂及尾矿库等设施，将于一期项目投产后第7、8年开始建设。另外知不拉铜多金属矿项目采选工程已基本建成并进行试生产，尾矿库建成后即可投产。

经公司研究调整，项目投产后上部露采规模6,000t/d，前8年为露采，年产铜2.35万吨；下部地采规模3,000t/d，服务期为第9～15年。公司将加快推动已基本建成的知不拉铜多金属矿项目的投产运行，快速产生现金流和利润。

公司于6月11日与圭那亚金田签署《安排协议》，将以每股1.85加元、合计约3.23亿加元（人民币16.99亿元）的价格收购圭亚那金田100%股权。圭亚那金田的核心资产为Aurora金矿100%权益，根据NI43-101报告，Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t。Aurora金矿为在产矿山，开采条件好，选冶工艺简单，具备超过7,000吨/天的产能，于2016年实现商业化生产，2016-2019年黄金产量分别为4.7吨、5吨、4.8吨及3.87吨。Aurora矿山自投产以来都是露天开采，根据规划将从2021年转入地下开采。圭亚那项目已于2020年8月25日完成交割。

2020年为“项目建设年”，未来增量可观。作为大型跨国矿业集团，公司目前在国内14个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目，海外在建项目以自主设计建设为主，主要包括：1）新并购哥伦比亚武里蒂卡金矿已进入试产试车阶段。项目第一期服务年限14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨，其中前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨，项目生产全维持成本约为492美元/盎司，折合人民币121.5元/克，如果考虑前期建设费用，则全维持成本约为604美元/盎司，折合人民币149元/克。哥伦比亚武里蒂卡金矿为世界级高品位大型金矿，拥有黄金资源量353吨，平均品位9.3克/吨，银1,469吨，平均品位38.8克/吨。

公司三季报产销量数据包含武里蒂卡金矿基建及试生产期产销量，其中矿产金精矿产量783千克，销量467千克；矿产银产量1565千克，销量1005千克。

2）Nevsun持有的塞尔维亚Timok铜精矿上带矿的建设，Timok上带矿铜平均品位为2.71%，铜金属量为121.89万吨，金平均品位为1.70克/吨，金金属量为76.17吨。项目采选规模为330万吨/年，预计在2021年二季度末投产，达产后年产铜金属约7.96万吨，金金属约2吨；3）刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿首期建设600万吨/年的采选项目，项目前5年铜金属平均年产量为24.6万吨，现金成本为0.45美元/磅，总成本1.08美元/磅，第四年铜产量可达38.5万吨。公司官网近日发布了项目建设最新进展：卡库拉矿山多个地下巷道已掘进高品位矿区，铜矿品位5-8%，项目地表矿堆已储备矿石80.3万吨。卡库拉矿山正加快南北运输通道贯通，预计11月完成，贯通后将显著提升高品位矿段采掘效率。卡库拉矿山还将实施矿床中心高品位分层充填采矿，以进一步提升高品位矿石采掘量，争取实现从地下直接运送高品位矿石到选矿厂。卡库拉选厂施工进展顺利，土木工程已接近完成，机械设备搭建和安装有序推进。卡库拉选厂计划于2021年第三季度生产首批铜精矿，预期成为全球品位最高的大型铜矿，初始年处理矿量380万吨，投产后前5年平均给矿铜品位约6.0%以上。卡库拉是卡莫阿-卡库拉项目400平方公里开采许可范围内，规划的多个高品位矿区中的首产矿山。卡库拉矿山将全面使用清洁、可再生水电，力争成为全球每单位铜的温室气体排放量最低的矿山之一。

铜价：供需紧平衡，宏观环境决定铜价上行高度疫情影响全球供应链，国内铜精矿仍然趋紧。智利和秘鲁是全球两个最大的铜矿生产国，铜矿产量合计在全球产量占比超过50%。疫情在这两个国家的蔓延也引发市场对铜矿供应的担忧。截止至10月19日，智利累计确诊约49.33万人；截止至10月17日，秘鲁累计确诊约86.87万人。根据WoodMackenzie统计，仅上半年全球受疫情影响铜矿减量至少49万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为2.3%，其他原因造成的干扰率为0.8%，如果按历史平均干扰率5%计算，则仅剩1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制，8月份以来国外二次疫情爆发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮的国家紧急状态，可能导致在产项目和新投项目持续受到影响，矿山干扰率可能进一步增加，超过历史平均干扰率，并影响今后两年的矿山投产进度。需求来看，国内经济活动全面复苏之后，国内铜材开工率保持高位，短期进入消费旺季有望再度开启去库周期。受到疫情影响，上期所的显性库存在3月13日达到了高点，约38万吨，而随着国内需求的复苏，库存快速消耗，最低在6月24日降至10万吨左右，这表明国内需求强劲，尤其是在国家电网、新基建等方面的铜终端需求。而7-8月份进入消费淡季精铜库存有所反弹，但是马上进入“金九银十”消费旺季，重新回到去库阶段，预计下半年精铜库存会维持在低位，对价格形成支撑。

从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对后市铜价持有谨慎偏乐观的态度。金价：市场静待美国新一轮财政刺激政策推出，以及即将到来的美国大选我们的分析框架是以黄金价格与美元实际利率呈现明显的负相关关系为基础的。

目前市场对名义利率长期保持低位的预期非常一致，特别是全球疫情迎来二次爆发的情况下货币政策远没有到转向的时间点，所以对金价的交易实际上是对通胀预期的交易。美国正在进一步谈判推出新一轮的财政刺激方案，特朗普和拜登在刺激政策的规模上有分歧，但无论是1.8万亿还是2.2万亿美金，方案迟早会落地，有望进一步刺激通胀上行。另外，鲍威尔在8月一场主题演讲中表示未来美联储将采取“平均通胀目标”政策，将会允许通胀在一定时间内适度超过2%目标，这被认为是美联储自2012年以来对货币政策框架进行的最大一次调整，表明美联储基准利率位于零附近且不再下调的情况下，淡化对通胀水平的容忍度，使得实际利率水平继续下降的概率偏大。但是短期美国10年期国债收益率也处于盘整的态势，预计金价继续维持震荡，密切关注即将举行的美国大选。

投资建议：维持“买入”评级。预计公司2020-2022年收入为1713/1910/1966亿元，同比增速25.9/11.5/2.9%，归母净利润为65.06/88.91/104.28亿元，同比增速51.9/36.7/17.3%；摊薄EPS=0.26/0.35/0.41元，当前股价对应PE=26/19/16x。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，维持“买入”评级。