交通银行:跑赢行业为大概率事件
交通银行的相对PB处于低无可低的水平。自2007年以来,在上市银行中,交行的相对PB(调整商誉后)平均有6%的折价率,标准差为10%。但目前交行PB的折价率达到了84%,偏离历史中轴一倍标准差。事实上,在12月初该行相对PB的偏离度更达到1.5倍标准差。我们认为,这么重大而系统性的偏离意味着未来交行继续跑输行业的可能性微乎其微(从统计学而言,上述偏离达到2倍标准差的可能性只有2.5%),而进入估值修复区间、持续跑赢从而实现10%相对收益的可能性为大概率。交行是少数仍处于2012年1倍PB以下的个股。而从绝对估值来说,交行当前仅为2012年0.97倍。此轮银行股行情的逻辑正是估值修复,而目前估值修复要求最强烈的,正是交行等PB仍在1倍以下的个股。
交行基本面没有特别缺陷。交行的贷款管理一直十分谨慎,不良贷款表现在此轮中等偏上,不仅逾期贷款生成较为稳定,而且生成的不良贷款得到充分认定,这与大多数同业形成反差,我们认为这有助于赢取投资者的信任。此外,融资完毕之后交行也不再面临资本瓶颈。市场大多认为交行没有特别的优点,但也没有明显缺点使交行应该处于当前的显著折价水平。投资者多认为交行股价缺乏弹性因此兴趣缺缺,但我们认为,此轮银行股行情最重要的是提醒我们“尊重价值、破除成见”,前期股价表现的不济恰恰为后期的价值回归创造了投资良机。
财务与估值
我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.77、0.82、0.92元,贷款质量大体稳定,息差表现平均。维持其目标价6.60元,维持公司买入评级。