三大事业部协调发展，有望加速释放改革红利

昆药集团(600422)
    平安观点：
    24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。
    政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。
    公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。
    风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。