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1601168西部矿业德邦证券买入首次-20.60--1.461.542024-04-02报告摘要

玉龙铜矿发力改扩建,西部矿业龙头腾飞

西部矿业(601168)
    西部矿业:西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商,主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务,以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日,西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份,为公司控股股东,实控人为青海省国资委。截至2023年报,公司全资持有或控股并经营十五座矿山,其中,有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座,公司绝大部分收入来自铜类产品(铜精矿、电解铜等),2023年占营收比重达到66.6%;贡献56.2%的毛利。
    铜:金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强:铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性,21世纪初至2022年4月,中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上;而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎,M2一路回落至2023年8月的1.44%,为21世纪以来最低点。随着加息进程结束,M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性:供需仍维持紧平衡。据ICSG测算,2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态,2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外,库存仍处于五年低位,支撑铜价;成本端,据百川盈孚数据,2020年中开始,电解铜成本进入上行趋势,主要原因有矿山品位逐年下降,开采深度增加;人工成本上涨;受环保因素影响,污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。
    玉龙铜矿技改落地,铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿,属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床,同时伴生钼矿,公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元,建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期,一期于2016年完工,已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年,铜金属产能约3万吨;二期改扩建工程2019年4月全面启动建设,2022年达产。2023年3月,玉龙铜矿再次启动改扩建项目,建设内容主要有拆除一、二选厂老系统,就地新建选矿智能生产系统,新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等,建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日,玉龙铜矿改扩建项目正式投产,一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年,玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年,矿产铜将由12万吨增加至15万吨。
    盈利预测。产量方面,玉龙铜矿改扩建项目正式投产,矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量,我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面,2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨,我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束,平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测,我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元;实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元,同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%,实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘,公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x,2024年PE略低于可比公司均值,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:新项目爬产能力不及预期;事故影响矿山生产;金属价格大幅下降。

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