短剧与AI双轮驱动，盈利拐点可期

昆仑万维(300418)
    全球AI生态平台构建者，AIGC与出海业务协同发展夯实竞争力。公司深耕全球化科技布局，以“科技+全球化”战略为引领，围绕AIGC、社交娱乐及游戏等多个核心领域协同推进，打造全球领先的AI技术与应用生态。旗下AI大模型平台“天工Skywork”持续升级，构建包括文本生成、多模态理解与智能交互在内的丰富产品矩阵，赋能内容创作与虚拟人等多元场景。游戏业务持续拓展多品类、全球化的精品矩阵，强化内容与AI技术融合创新。未来，公司将依托核心技术优势与全球化运营能力，持续拓展“AI+”边界，打造具有全球竞争力的智能科技企业。
    25H1公司营收大幅增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入37.33亿元，同比+49.23%，短剧业务和广告业务成为拉动收入的主力引擎；归母净利润-8.56亿元，同比-119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比-110.90%，利润端承压主要由三方面因素叠加：一是AI研发持续投入，研发费用达7.98亿元；二是销售费用同比大增95.57%至18.28亿元，主要为AI与新应用的市场投放；三是投资业务公允价值变动为-3.81亿元，进一步拖累利润表现。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收17.64/19.69亿元，同比+46.07%/+52.17%；归母净利润分别为-7.69/-0.87亿元，同比-310.32%/+57.10%，二季度亏损环比大幅收窄，主要因运营效率提升及投资业务环比转正，反映出公司经营质量改善趋势。分业务看，广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率69.88%/同比-8.32pct。②费率方面，25H1公司整体费用率87.87%/同比+0.42pct，其中销售费用率48.95%/同比+11.60pct，主要由于报告期内公司市场费和渠道费增加所致；管理费用率16.61%/同比-2.02pct，研发费用率21.38%/同比-8.89pct，财务费用率0.93%/同比-0.27pct。③净利率方面，25H1公司净利率为-30.74%/同比-10.75pct。
    海外核心业务稳健增长，为AI战略推进提供坚实支撑。报告期内，公司实现营业收入37.33亿元，其中海外收入达34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重提升至92.17%，国际化运营能力强劲。细分业务中，Opera搜索业务收入6.91亿元，同比增长10.89%，毛利率维持在95.37%的高水平，全球活跃用户达到2.89亿；海外社交网络业务实现收入5.20亿元，同比增长10.20%，毛利率为74.58%；广告业务收入14.33亿元，同比大幅增长61.05%，毛利率为44.58%；游戏业务继续保持高毛利特性，毛利率水平约98.8%。我们认为，Opera当前2.89亿MAU为公司新产品提供强大导流渠道，叠加海外多元化业务表现优秀，有望为AI应用早期冷启动提供助力，同时为公司提供稳定现金流支撑长期投入。
    AI全栈布局加快推进，模型迭代构筑技术护城河。25H1多模态、视频、音乐、世界模型等多款核心模型密集发布，覆盖Skywork-R1V、SkyReels、Mureka、Matrix等多个前沿方向，并已实现部分开源，积极构建开发者生态。在多个关键技术领域实现显著进展：①强化学习方面，Skywork-Reward-V2以创新协同模式处理复杂偏好，在七大主流评测中全面领先；②多模态领域，Skywork-R1V3.0在MMMU评测中获得76.0高分，SkyworkUniPic2.0以轻量架构实现图像生成、编辑与理解一体化，性能超越参数量更大的主流模型；③视频生成方面，SkyReels-V2突破无限时长生成瓶颈，SkyReels-A3实现全模态音频驱动数字人创作；④AI音乐方向，MurekaV7.5显著提升中文歌曲人声自然度与情感表达；⑤空间智能方面，Matrix-3D支持从单张图像生成高质量可探索3D场景，Matrix-Game2.0实现高帧率实时长序列交互生成，为游戏与虚拟现实等应用提供支持。
    AI商业化路径清晰，未来业务收入放量可期。报告期内，公司密集推动AI技术向实用化、产品化转化：5月发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），整合DeepResearch技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页及多媒体内容的能力，在GAIA评测中以82.42分位列全球第一；短剧平台DramaWave年化流水收入（ARR）突破2.4亿美元，通过AI技术实现内容本土化、素材自动生成与多语种适配，推动运营效率显著提升，公司进一步设定2025年底达到3.6亿美元的流水目标；Opera系列产品持续进化，Aria助手功能不断丰富，Neon浏览器重新定义浏览体验，推动AI能力在浏览器端的深化落地；此外，截止2025年三月底，AI音乐平台Mureka年化流水已达1200万美元，AI社交LinkyDAU达数十万，形成初步收入规模。AI视频与AI游戏业务尚处早期孵化阶段，后续放量可期。随着AI应用产品陆续进入商业化阶段，公司多元收入结构正在形成。
    投资建议：公司正处于AI战略由投入向收获过渡的关键阶段，短剧与AI应用矩阵双引擎结构已初步形成，收入增长具备持续性，传统业务稳固保障投入节奏。若下半年商业化路径加速验证，市场有望重估其成长性与战略兑现能力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，当前股价对应PE分别为-150/-916/454倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。