羟胺水溶液突破半导体市场，酮肟产业链工艺链条壁垒深厚

锦华新材(920015)
    投资要点：
    专注于酮肟系列精细化学品的国家级专精特新“小巨人”企业，依托巨化集团背景构建了独特“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链。公司核心产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐等多元系列，功能性硅烷和羟胺盐领域共同驱动增长。通过持续的技术创新和产能扩张，公司2018-2024年营收复合增长率达28%，2024年营收约12.4亿元，归母净利润超2.1亿元。公司研发投入持续加大，2024年研发费用同比增长15.18%，通过工艺优化等措施推动综合毛利率从2022年的17.72%提升至2024年的27.94%，展现出强劲的成长动能。目前公司正积极推进募投项目建设布局新产品，进一步完善产业布局。
    基本盘：硅烷交联剂和羟胺盐两大核心业务均占据市场领军地位，有望持续拓展拜耳等海外客户。硅烷交联剂领域，公司2024年产能达5.83万吨/年，国内市场占有率38.16%，下游主要为建筑建材、能源电力、电子及新能源汽车等领域。羟胺盐领域，公司2024年产能3.5万吨/年，国内市占率42.37%，广泛应用于农药医药、金属萃取剂、新型离子交换树脂等。目前公司正积极推进60kt/a高端偶联剂项目建设，项目建成后将新增3万吨硅烷偶联剂产能，应用于复合材料、涂料、塑料等领域且附加值较高，完善在功能性硅烷领域的布局。此外公司甲氧胺盐酸盐与拜耳供应链深度合作，近年来销量持续增长，出海空间有望进一步扩宽。
    增量盘：羟胺水溶液是公司突破半导体化学品领域的关键产品，有望打开国产替代的广阔市场空间。该产品主要用于芯片铝制程的干法刻蚀后清洗环节，QYResearch预测全球干法刻蚀后清洗剂市场规模有望从2023年2.06亿美元增长至2030年3.78亿美元，复合增长率达9.06%。目前市场由德国巴斯夫垄断，公司已突破技术瓶颈，掌握5项核心专利，500吨中试装置于2024年四季度试生产并实现少量产品销售，有望于2025年四季度建成投产，且凭借自产羟胺盐的原料优势，公司在成本控制方面具备显著竞争力。在下游应用方面，除半导体领域外，产品还应用于莱赛尔纤维制造，中国化学纤维工业协会预计莱赛尔纤维领域对羟胺水溶液的全球需求量有望从2023年1376吨增长至2030年2159吨。公司规划后续建设5000吨产业化项目（达产后），有望在国产替代浪潮中抢占先机。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.67/3.57亿元，当前股价对应的PE分别为39/29/22倍。可比公司为江瀚新材、联化科技、安集科技、上海新阳。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔。公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业周期波动风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险