乘电商东风举步外围 益生菌系列弯道超车

百亚股份(003006)
    投资要点
    百亚股份：川渝卫生巾行业龙头
    公司主营产品为卫生巾、婴幼儿和成人尿不湿，旗下品牌为“自由点”、“好之”、“丹宁”和“好来康”，其中自由点卫生巾作为公司重点业务，2024H1占总收入比例达92%。公司2020年于A股主板上市后步入快速发展阶段，营业收入由2019年的11.49亿元提升至2023年的21.44亿元，2024H1收入持续高速增长，同比+61.31%，其中卫生巾业务收入同比+68.79%。经过多年渠道深耕，2024H1自由点卫生巾市场份额已在川渝云地区排名第一，贵陕地区/全国本土品牌中排名第二。
    借电商东风，百亚成为行业黑马
    我国卫生巾行业发展成熟，15-49岁女性人口逐减背景下单价稳中有增，未来行业规模或将维持稳定，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长，与此同时头部外资品牌占比逐渐下滑，2023年苏菲/七度空间/护舒宝/ABC的市场份额较2018年累计下降2.6/1.5/0.5/0.4pct，在此其中，百亚股份成为行业黑马，2023年自由点市占率提升至2.1%。公司电商渠道占比也从2018年的7%提升至2024H1的43%，内容电商为国产品牌实现弯道超车提供红利。
    产品渠道齐头并进，静待盈利拐点
    1）产品端：公司2023Q3推出益生菌系列卫生巾，产品力&营销加持下2023年外围省份及电商渠道大健康产品收入占比提升至40%；2）线上渠道：2023年自由点品牌产品通过抖音直播曝光引流，销额迅速提升至市占第一，同时传统电商享受抖音/小红书流量溢出效应，2024H1天猫和京东销额均实现三位数增长；3）线下渠道：承渠道红利，公司外围扩张打法升级，大健康产品提升经销商拿货信心。对比核心五省，现电商渠道及外围市场毛净利率尚存提升空间，静待渠道盈利拐点
    大健康产品持续放量，给予“买入”评级
    我们预计公司2024-2026年营收分别为30.29/38.34/47.44亿元，同比增速分别为41.25%/26.60%/23.74%。归母净利润为3.21/4.17/5.27亿元，同比增速为34.90%/29.89%/26.29%。公司EPS为0.75/0.97/1.23元/股。2024-2026年营收和归母净利润CAGR为30.31%和30.31%。益生菌等大健康系列单品带动线上直播电商渠道高增，线上赋能线下外围市场逐渐突破，核心五省基本盘稳定增长。可比公司2024年平均PE33X，大健康产品持续放量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格战等恶性竞争风险；外围市场拓张不及预期风险；行业空间测算偏差风险