盈利能力持续修复，品类&渠道优化共助增长

中顺洁柔(002511)
    主要观点：
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告
    公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年/2023Q4/2024Q1分别实现营业收入98.01/29.78/18.45亿元，同比+14.37%/+21.25%/-10.45%；分别实现归母净利润3.33/1.67/0.95亿元，同比-4.92%/+121.72%/+6.72%；分别实现扣非归母净利润2.99/1.57/0.88亿元，同比-6.53%/+125.19%/+7.92%。
    品类结构优化与渠道精耕细作，助力销售稳定增长
    2023年，分行业看，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入96.62/1.39亿元，同比+14.15%/+31.86%，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，生活用纸高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%，高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，位居行业前列，有效提升公司盈利水平，2023年生活用纸业务毛利率为32.97%，同比+1.00pcts。分渠道看，公司传统/非传统渠道分别实现营业收入44.09/53.92亿元，同比+3.80%/+24.75%，毛利率分别为29.88%/35.83%，同比-1.63/+3.43pcts。公司积极拓展新市场和新渠道，非传统渠道销售占比同比提升5pcts，推动市场渗透率持续提升。
    原材料成本下降叠加产品结构优化，盈利能力持续修复
    2023年/2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为33.15%/39.94%/34.52%，同比+1.19/+9.37/+7.06pcts，纸浆成本下降叠加产品结构优化，公司毛利率稳步提升；归母净利率分别为3.40%/5.62%/5.17%，同比-0.69/+2.55/+0.83pcts。2023年/2023Q4/2024Q1公司销售费用率分别为22.51%/27.60%/20.47%，同比+2.10/+6.48/+3.78pcts；管理费用率分别为4.35%/3.64%/5.67%，同比+0.01/+0.08/+2.17pcts；研发费用率分别为2.73%/2.78%/3.53%，同比+0.35/+0.55/+1.01pcts；财务费用率分别为-0.35%/-0.55%/+0.11%，同比+0.03/+0.93/+0.26pcts，费用率有所提升。
    投资建议
    公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营收分别为108.51/119.63/131.89亿元，分别同比增长10.7%/10.2%/10.3%；归母净利润分别为4.26/4.98/5.87亿元，分别同比增长28.0%/16.9%/18.0%。截至2024年4月26日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.32/0.37/0.44元，对应PE分别为27.11/23.19/19.66倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。