毛利率修复延续，新店型与定制馅料贡献增量

巴比食品(605338)
    事件描述
    公司发布2026年半年度报告。26H1实现营业收入8.52亿元，同比+2.03%；归母净利润1.35亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润1.06亿元，同比+4.50%；经营性现金流净额1.42亿元，同比+37.42%。
    事件点评
    收入稳增，单Q2扣非利润保持正增长。26Q2实现收入4.72亿元，同比+1.40%；归母净利润0.87亿元，同比-7.43%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+3.32%。表观归母利润下降主要受投资收益与公允价值变动收益减少影响，主营盈利韧性好于表观利润。
    毛利率改善是上半年最明确的积极变化。26H1毛利率29.29%，同比提升2.28个百分点；26Q2毛利率30.41%，同比提升2.17个百分点。供应链效率、产品结构与规模效应共同改善成本端，但销售、管理和研发投入增加，部分抵消了毛利率提升。
    馅料类增长较快，传统面米类仍有压力。26H1面米类收入2.94亿元，占比34.48%；馅料类收入2.66亿元，占比31.27%。单Q2面米类收入同比-9.27%，馅料类同比+15.50%。定制馅料销售额超过4700万元，同比+57%；半成品菜销售额462万元，同比+135%。
    新店型验证继续推进，传统单店同步。截至6月末，手工小笼包新店型累计约380家，平均客单价约为传统门店2倍。期末加盟门店5869家，较期初净减少40家；26Q2传统门店平均单店收入6.03万元，同比-1.85%。新店型扩张与老店同店改善将共同决定下半年收入弹性。
    投资建议
    巴比食品是国内中式面点速冻食品连锁龙头，以加盟门店为基本盘、团餐与定制馅料为第二增长曲线，正从华东基地市场向全国化稳步扩张。我们认为公司当前正处于经营拐点：其一，猪肉等核心原料价格回落叠加产品结构优化，毛利率有望持续修复；其二，公司加速推进"手工小笼包"等高客单价新店型扩张，单店模型改善带动门店网络质量提升；其三，面向餐饮客户的定制馅料业务快速增长，打开收入与利润天花板。我们预计2026—2028年公司营业收入分别为19.52、21.72、24.29亿元，同比+5.0%、+11.3%、+11.9%；归母净利润分别为2.93、3.51、4.03亿元，同比+7.2%、+19.9%、+14.7%。按2026年10月8日收盘价18.77元计算，对应2026—2028年PE分别为15.4、12.8、11.2倍，EPS分别为1.22、1.46、1.68。考虑到公司毛利率修复、手工小笼包新店型扩张和定制馅料增长，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
    风险提示
    食品安全风险；
    门店拓展和新店型爬坡不及预期；
    传统门店同店恢复不及预期；
    团餐客户拓展不及预期；
    原材料价格上涨；
    投资收益和公允价值变动收益波动。