坚守品质，重塑门店，合作创新，期待逐步突破

来伊份(603777)
    来伊份作为中国休闲食品连锁经营模式的领航者，深耕肉类及坚果炒货行业，凭借独特的口味创新和优质的产品质量，逐渐成为国内领先的休闲食品品牌。公司近年来在渠道结构、区域布局、成本控制与新业态拓展等方面持续推进战略转型。从区域表现来看，公司营收高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比达86.94%，毛利率为40.76%，显著高于其他地区。公司坚持深耕长三角市场，依托密集的门店布局和品牌优势巩固区域龙头地位，同时通过加盟模式逐步向外埠市场延伸，展现出较强的区域渗透能力和市场控制力。
    在渠道策略方面，公司已经从以直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动策略。2024年加盟门店数量首次超过直营门店，占比提升至51.9%;“万家灯火”计划有效推动了加盟业务快速扩张，加盟批发营收占比从2019年的4.81%提升至2024年的23.67%，五年CAGR达31.99%，成为收入增长的重要引擎。尽管直营门店数量有所收缩，但加盟网络的拓展为公司带来更低的运营成本和更快的市场覆盖。
    公司持续优化费用结构，降本增效成效显著。2024年销售费用较2022年下降约25%，降低3.25亿元。其中与直营门店相关的费用降低19%，广告宣传费用大幅减少62%。尽管受收入规模收缩影响，期间费用率仍有所上升，但公司通过关闭低效门店、精细化运营和数字化管理，在费用控制方面取得初步进展，为盈利能力的回升奠定基础。
    在新业态布局方面，公司积极推动门店模式创新，推出生活店、仓储会员店并与量贩零食养馋记合作，构建多维业态。生活店显著增加他牌占比，围绕社区生活场景，深化低温乳制品、锁鲜卤味、茶饮果汁、进口商品等品类的布局。目前已开设80余家，为公司重点推广的店型；仓储店以“大SKU+低价格”吸引家庭客群，SKU2000+，部分单品价格低至原价的56%。此外，公司于2025年1月与养馋记成立合资公司，共同打造“社区零售4.0”门店，通过“全品类+场景化”运营模式突破传统零食边界，首店开业两日营业额即突破40万元，显示出较强的业态创新与协同能力。
    与腾讯战略合作，积极拥抱人工智能技术，巧用AI赋能线下消费场景。2023年，来伊份与腾讯智慧零售在深圳签署战略合作协议，双方在聚焦全域消费者运营体系、数字化赋能小店零售、AIGC、腾讯云基建、战略资源支持等领域开展深度合作。24年公司智慧系统初步成熟，公司运营效率开始提升，研发费用开始下降，预计随着系统应用的进一步落地，公司的期间费用仍有望进一步下降。
    盈利预测及投资评级：我们认为公司在坚持品质和高端的同时通过与养馋记的深入合作进入量贩零食赛道，并通过开设生活店、仓储会员店探索新的零食零售业态，在多条赛道上探索有望走出自己的特色之路。公司有望通过上述赛道实现收入的提升从而逐步提升公司盈利能力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.34/-0.53/0.06亿元，分别同比-57.70%/71.31%/175.24%;对应EPS分别为-0.40/-0.16/0.02元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-33/-83/684倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：消费降级、消费复苏不及预期；与养馋记合作不及预期；开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。